核心观点
长城汽车(601633)2024 年一季度公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为428.60亿元、32.28 亿元、20.24 亿元；同比分别增长47.60%、1752.55%、1032.88%。Q1 经营业绩大幅改善，主要受益于新能源车热销、出口放量以及销售结构优化。展望后续，公司加速向智能新能源方向转型，新车上市及营销体系变革以提振销量，叠加出口高增，有望推动自身销售结构持续优化，带动盈利能力稳步上修。
事件
2024 年4 月24 日，公司发布2024 年一季报，一季度营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为428.60 亿元、32.28 亿元、20.24亿元，同比分别增长47.60%、1752.55%、1032.88%，环比分别增长-20.20%、59.26%、97.25%。
简评
Q1 经营业绩大幅改善，主要受益于销售结构优化及出口放量。
24Q1 公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为428.60 亿元、32.28 亿元、20.24 亿元， 同比分别+47.60%、+1752.55%、+1032.88%，环比分别-20.20%、+59.26%、+97.25%。收入端看，Q1 营收428.60 亿元，创历史同期新高；同比+47.60%，主因公司整车销量增长及单车收入提升。一方面，24Q1 公司整车销量27.53万辆，同比+25.17%，主要系出口、新能源车销量高增拉动所致。
其中燃油车、新能源车分别销售21.62 万辆、5.92 万辆，同比分别+12.48%、+112.82%；内销、出口分别为18.26 万辆、9.28 万辆，同比分别+8.67%、+78.51%。另一方面，基于营收计算的ASP约15.57 万元/辆，同比+17.92%，对Q1 营收增长亦有较大贡献。
分品牌看，哈弗/魏牌/长城皮卡/欧拉/坦克销量分别为15.79 万辆/0.96 万辆/4.35 万辆/1.50 万辆/4.92 万辆， 同比分别+25.53%/+182.34%/ -10.90%/ -15.41%/+103.16%。报告期内五大品牌迎来多款产品焕新，推动公司整车热销。如“长城Hi4”新能源技术加速普及，坦克700 Hi4-T 首发限定版正式交付，魏牌高山助推品牌价值提升等。格局方面公司继续保持硬派越野市场、越野新能源市场、皮卡市场销量第一。Q1 营收环比-20.20%，符合春节扰动下的季节性特征，与销量波动（环比-24.91%）趋势一致。盈利端看，Q1 归母净利润、扣非净利润同比分别+1752.55%、+1032.88%，主要原因系整车销售高增叠加产品结构优化及出口放量所致，此外还有费用控制良好、其他收益增加（主 要是政府补助增加、增值税加计抵减）等积极影响。24Q1 公司坦克品牌、出口销量占比分别达到17.86%、33.70%，较2023 年全年分别提升4.66pct、8.20pct。由于相关车型毛利率较高，其放量不仅有助于摊薄成本，还改善了公司自身的盈利结构。Q1 归母净利润、扣非净利润环比+59.26%、+97.25%，同样受益于以上销售结构优化、控费良好、其他收益增加等因素。
Q1 毛利率、净利率全面改善，费用控制情况良好。24Q1 公司毛利率、净利率分别为20.04%、7.53%，同比分别+3.97pct、+6.92pct，环比分别+1.57pct、+3.76pct。毛利率同环比提升如前所述主要受益于整车销售放量、结构优化等因素，包括高毛利的坦克品牌热销。除毛利因素外，净利率同环比提升主要与前文提及的控费稳健、其他收益增加有关。Q1 期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为11.11%、3.98%、2.34%、4.57%、0.22%，同比分别-2.87pct、-1.03pct、-1.31pct、-0.71pct、+0.18pct，环比-1.87pct、-1.94pct、-0.72pct、-0.18pct、+0.97pct，总体看费用控制情况良好。
公司聚焦“新能源+智能化+全球化”发展战略，有望推动公司产品力、盈利能力持续提升。1）新能源：2023年长城汽车以森林生态体系为支撑，全面发力智能新能源，加速产品结构优化，密集发布了15 款新能源车型，实现全场景、全品类覆盖。全年新能源汽车累计销售25.64 万辆，同比+113.88%，实现翻倍。当年3 月，公司发布新能源宣言，并推出新能源出行解决方案——Hi4 混动技术体系，覆盖日常城市驾乘到潮酷越野全品类。
24Q1 公司新能源车销售5.92 万辆，同比+112.82%，增速明显高于行业（行业新能源车销售同比+31.8%，中汽协口径）；后续还将持续迭代技术并完善森林生态体系，向智能新能源全面发力。随着坦克300 Hi4-T、蓝山改款等新车型陆续上市，公司产品力有望得到进一步提升，继续提振新能源车型销量。2）智能化：2023 年公司加大智能化研发力度，全面布局电子电气架构、智能辅助驾驶、智慧线控底盘、智能座舱，智能化领域专利公开量获中国民营车企集团第一。近期在2024 北京车展上亮相的魏牌蓝山智驾版，搭载Coffee Pilot Ultra 智驾系统和Coffee OS 3 智能座舱系统，凸显全场景NOA 核心技术，进一步提升了公司在智驾领域的产品竞争力。后续公司将加大技术创新投入，加速创新成果应用，有望进一步赋能旗下车型以实现销量增长和单车盈利上行。3）全球化：2023 年长城汽车海外年销首次突破30 万辆，实现东盟、GCC 区域市场全覆盖，并发布全球品牌战略及“ONE GWM”行动纲领，以全面整合公司海外品牌优势资源。24Q1 公司出口约9.28 万辆，同比+78.51%，增速亦高于行业（行业出口同比+33.2%，中汽协口径）。后续公司将坚持推动“生态出海”新模式落地，继续开拓中东、北非、欧洲等其他海外市场，并有望通过出口放量进一步优化销售结构，改善自身总体盈利能力。
渠道模式迎来重大变革，将进一步助力公司整车销售及产品结构优化。2024 年4 月，长城汽车推出“双销”创新模式，即“直营销售+经销商销售”并重的渠道网络，并正式发布旗下“长城智选”直营销售体系。自5 月1日起，公司将在全国17 个城市开设33 家“长城智选”直营销售店，全部设置在核心商圈的高人流商场内，并招募培训了一支超过600 人的高素质年轻产品专家团队，以优化渠道端营销服务能力。“长城智选”将率先开售魏牌、坦克等品牌主打车型，有利于推动公司销售增长及产品结构优化，向智能新能源方向加速转型。
投资建议
公司加速向智能新能源方向转型，新车上市及营销体系变革以提振销量，叠加出口高增，有望推动自身销售结构持续优化，带动盈利能力稳步上修。我们预计公司2024-2025 年归母净利润110 亿元、145 亿元，对应当前股价PE 为20X、16X。
风险分析
1、行业景气不及预期。2024 年国内经济复苏企稳回升但具体节奏有待观察，汽车行业需求或随之波动；推动汽车等消费品以旧换新政策全面落地仍需时日，影响行业需求复苏进程。
2、出口销量不及预期。出口受国际形势、国家政策、汇率等多方因素影响，海外销量增长有波动风险。
3、行业竞争格局恶化。国内竞争对手加快产品投放速度，随着技术进步、新产能投放等供给要素变化，未来行业竞争或将加剧，公司市场份额及盈利能力或将有所波动。
4、公司渠道及新车型销量不及预期。公司渠道建设、经销商优化进度可能不及预期。新车型销量受市场需求影响存在不及预期风险。