天风证券:贵州茅台(600519)2024Q1收入表现超市场预期 税金占比导致利润率波动

【业绩】贵州茅台(600519)2024Q1 公司营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为457.76/240.65/240.51 亿元(yoy+18.11%/+15.73%/+15.75%)。【分红率】据此前年报披露,分红率从22 年的87.30%下降至23 年的51.90%。

24Q1 回款/发货节奏加速,茅台酒收入占比表现稳定。24Q1 公司酒类业务收入456.43 亿元( yoy+17.83% ), 茅台酒/ 系列酒营业收入397.07/59.36 亿元(yoy+17.75%/+18.39%),其中茅台酒收入占比同比-0.06 个百分点至86.99%。我们认为:一、茅台酒收入增速表现优秀,或主因:①23 年11 月飞天出厂价上调约20%;②非标产品量预计仍实现双位数量增等。展望2024:贵州茅台工作会议网络信息显示,24 年茅台酒或将投放4.5WT 左右,同时将重点加大精品/生肖/小规格茅台/二十四节气/巽酒等产品市场投入。二、系列酒收入占比提升幅度同比下降,或主因:23Q1 系列酒受1935 量增明显影响增速偏高(yoy+46.30%),24Q1 公司系列酒加速放量下,收入占比幅度变化平稳。

24Q1 归母净利润率略降,或主因渠道结构变化&税率问题。24Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动+0.02/-1.18 个百分点至92.61%/54.36%(归母净利率同比-1.04 个百分点至51.77%),我们认为公司盈利端提升幅度较弱,或主因:①24Q1 税金及附加占收入比约15.73%;②经销渠道增长速度快于直销渠道,具体看:24Q1 批发代理/直销收入分别为263.24/193.19 亿元(yoy+25.78%/+8.49%),直销渠道收入占比同比-3.64 个百分点至42.33%,其中“i 茅台”收入同比+8.96%至53.43 亿元,经销渠道占比提升或主因飞天提价+投放量增加。另外,24Q1 经销商数量同比变动+15家至2203 家,单个经销商规模为1194.91 万元/家(yoy+24.92%)。

经营性现金流表现优秀,蓄水池仍丰盈。①24Q1 公司销售费用率/管理费用率(包含研发)分别同比变动+0.53/-0.67 个百分点至2.45%/4.50%;②经营性现金流为91.87 亿元(yoy+75.17%),主要系销售收现增加、经营活动现金流出中的存放中央银行和同业款项净增加额增加;③合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+13.58/-52.79 亿元至106.69 亿元;④销售商品收现462.57 亿元(yoy+29.34%)。

投资建议:考虑到茅台酒新品推出/24 年量增(24 年茅台酒或将投放4.5WT)+飞天已实现提价,我们预计后续业绩表现稳定;虽飞天批价短期受供给端因素波动,基于公司拥有强管理能力,我们仍预计全年批价将保持稳定。我们预计24-26 年公司营业收入分别为1749.5/2015.4/2301.6 亿元(同比增长16%/15%/14%),归母净利润分别为870.3/1012.0/1165.0 亿元(同比增长16%/16%/15%)对应PE 分别为25X/21X/18X。

风险提示:宏观经济增长不及预期;行业竞争加剧;食品安全问题;直销渠道动销不及预期。

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