投资要点
事件：万华化学发布2023 年报和2024 年一季报，2023 年实现营收1753.61 亿元，同比增长5.92%；归母净利润168.16 亿元，同比增长3.59%；扣非归母净利润164.39亿元，同比增长4.06%；毛利率16.79%，同比提升0.22pct。
2024Q1 实现营收461.61 亿元，同比增长10.07%，环比增长7.84%；归母净利润41.57亿元，同比增长2.57%，环比增长1.09%；扣非归母净利润41.27 亿元，同比增长3.47%，环比增长2.90%；毛利率17.63%，同比提升0.1pct，环比提升0.77pct。
公司拟向全体股东每股派发现金红利人民币1.625 元（含税），全年分红总金额达到51.02 亿元，现金分红总额占2023 年归母净利润的30.34%。
产销双增，景气下行期展现经营韧性。近年受国际环境和世界经济低迷的影响，石化行业效益全面下滑，但公司通过持续加大技术创新、不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系，产销能力双增。2023 年公司业绩稳步增长。分产品来看，2023年公司聚氨酯系列产品、石化系列产品、精细化工品及新材料系列产品收入分别为673.86、693.28、238.36 亿元，同比变化7.14%、-0.44%、18.45%；产量分别为499、475、165 万吨，同比变化19.78%、5.66%、67.42%；销量分别为489、472、159 万吨，同比变化16.93%、4.02%、67.84%；毛利率分别为27.69%、3.51%、21.42%，同比提升3.24pct、减少0.23pct、减少6.21pct。2024Q1 公司聚氨酯系列产品、石化系列产品、精细化工品及新材料系列产品收入分别为175.02、185.14、61.05亿元，同比变化11.51%、1.80%、14.35%，环比变化1.14%、6.03%、-2.21%；产量分别为136、139、47 万吨，同比变化17.24%、17.80%、23.68%，环比变化1.49%、1.46%、0.00%；聚氨酯系列产品、精细化工品及新材料系列产品销量分别为131、44 万吨，同比变化18.02%、25.71%，环比变化0.77%、4.76%。根据百川盈孚数据，2024 年Q1 纯MDI、聚合MDI 市场均价分别为20256、16147 元/吨，同比变化7.77%、3.71%，环比变化-2.92%、3.02%。
新项目持续推进，化工龙头稳步成长。公司目前已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群，通过持续加大技术创新、不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系，公司持续快速发展。产能方面，公司在聚氨酯方面设计产能为516 万吨/年，其中包括MDI 项目310 万吨/年、TDI 项目95 万吨/年、聚醚项目111 万吨/年，截止2023 年末产能利用率达98%，公司是目前全球最大的MDI 和TDI 供应商；石化业务板块，公司目前拥有一套75 万吨/年的PO/AE 一体化装置和100 万吨/年的乙烯装置，产能利用率均超90%；精细化工品及新材料业务板块，公司目前拥有设计产能为48 万吨/年的PC 项目和16 万吨/年的PMMA 项目，截止2023 年年末产能利用率分别为76%、64%。2024 年，公司福建MDI 装置将通过技术改造，在现有基础上，将MDI 产能由40 万吨/年扩至80 万吨/年，将TDI 产能由25 万吨/年扩至33 万吨/年，进一步提升公司聚氨酯业务板块生产能力；石化业务板块，2024 年3 月9 日公司120 万吨/年乙烯项目开正式开工，该项目下游规划高端聚烯烃，主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE）装置、聚烯烃弹性体（POE）等装置，将进一步增强公司未来石化板块的整合利用能力；精细化工品及新材料业务板块，公司持续突破高端化工新材料及解决方案，自主研发的异氰酸酯固化剂、聚醚胺、甲基胺装置一次性开车成功，各项指标行业领先。卡波姆一次性开车成功。医疗用PMMA 新产品开发成功，形成销量。XLPE、MS 树脂等中试开车，为工业化做好储备。
投资建议：万华化学为化工行业龙头，聚氨酯地位稳固，石化、精细化学品和新材料产品不断延伸，受宏观经济企稳复苏业绩有望上行。预计公司2024-2026 年收入分别为2038.96/2301.45/2539.99 亿元，同比增长16.3%/12.9%/10.4% ，归母净利润分别为201.82/240.06/271.88 亿元，同比增长20.0%/18.9%/13.3%，对应PE 分别为14.0x/11.8x/10.4x；首次覆盖，给予“买入-B”评级。
风险提示：需求不及预期；项目进度不确定性；安全环保风险。