事件
2024 年5 月11 日，央行公布2024 年4 月金融数据。2024 年前4 个月新增人民币贷款10.19 万亿元，月末人民币贷款余额同比增长9.6%；前4 个月社会融资增量累计为12.73 万亿元，同比少增3.04 万亿元；4 月M2 同比增长7.2%，M1 同比下降1.4%。
简评
4 月金融数据整体表现不及预期，累计值倒推单月新增人民币贷款7300 亿元，同比仅小幅多增112 亿元，剔除表内票据和非银贷款口径的人民币贷款4 月减少3688 亿元，同比多减7462 亿元，显示实体有效信贷需求增长乏力；单月社融规模减少1987 亿元，同比多减约1.42 万亿元，主要来自政府债券、表外未贴现票据和企业债券拖累。同时，货币方面，伴随央行盘活存量金融资源、避免资金沉淀空转、规范存贷款市场合理定价等工作的推进，存款增速延续回落，非金融企业存款减量较大，M1 同比转负，为有数据以来第二次录得负增长。
结合央行周五发布的货币政策执行报告1来看，信贷增长乏力，一部分是受经济结构转型中同步优化信贷结构、打击空转套利以提质增效等影响，天然会对总量规模产生负面冲击。但我们也观察到，即便剔除这些影响外，实体内生性融资需求修复仍偏慢，比如居民中长期贷款仍未见到明显的提振，票据冲量的情况也较为突出。社融口径同样呈现有效融资需求修复不足的特征，即便不考虑政府债券发行偏慢影响，企业债券在同比层面的拖累也较为明显，背后可能与地方化债影响城投净融资有关。存款增速放缓一定程度上也是受到了打击资金空转和防范高息揽储的影响，不规范的高息存款面临压降调整，而其他部分到期存款在新发利率下行、吸引力降低后，可能转向用于贷款偿还，或转向理财、债基等。
整体来看，4 月金融数据虽不及预期，但相比以往更贴合实体真实情况，而就数据呈现情况看，短期内实体内生性融资需求仍待进一步激发，我们认为或意味着货币政策仍有放松空间，尤其是考虑到二三季度海外货币政策对汇率掣肘潜在减弱，或打开央行在价格层面上的放松空间，叠加防范高息揽储下，我们预估存款同比增速可能继续放缓，不排除M1 同比短期内维持负增长，存款“搬家”偿还贷款或转化为理财、债基等情况也可能延续，后者或利于短久期债券配置需求的抬升。对于债券市场而言，考虑到货币政策大概率延续宽松，且在利率层面仍有放松空间，叠加规范存款利率定价和防范高息揽储，我们认为未来2-3 个季度金融机构负债端成本或将迎来持续下行，并打开金融机构息差空间，利于债券利率中枢的下行；结构上而言，考虑到短期内存款可能进一步向理财、债基等低风险产品转移，边际或进一步改善短久期债券和信用债的配置需求，中短端利率仍有不低下行空间，短期内利率曲线可能继续趋陡，并在短端利率进一步下行后，打开长端和超长端的下行空间。
一、实体有效融资需求修复有限，地产信心修复有限，仍制约居民部门杠杆的抬升4 月人民币贷款同比仅小幅多增112 亿元，其中基本来自票据融资单项贡献，4 月新增票据融资8381 亿元，同比多增7101 亿元，剔除票据融资后的各分项表现均较弱，尤其是居民部门融资需求修复不足。4 月居民贷款减少5166亿元，同比多减2755 亿元，其中短贷、中长期贷款分别减少3518 亿元和1666 亿元，同比多减2263 亿元和510亿元。整体来看，居民部门加杠杆意愿仍偏弱，背后可能表明居民部门对地产信心修复较为有限，进而带动居民按揭贷款、产业链下游的家装家电等消费贷款需求提振尚不明显。4 月企业部门有效融资需求增长也较为乏力，企业短贷减少4100 亿元，中长期贷款增加4100 亿元，二者同比分别多减3001 亿元和少增2579 亿元。不含票据融资的企业贷款存量减少，可能部分来源于政策层面打击企业资金空转套利，表现为贷款和存款同步减少；还有部分可能来自于地方化债的推进，不排除部分城投平台贷款压降的可能。
二、打击资金空转、防范高息揽储背景下，存款增速回落明显货币方面，4 月人民币存款大幅减少3.92 万亿元，为有数据以来最大单月减量，同比多减3.46 万亿元，存款余额同比增速降至6.6%，创新低。其中，居民存款减少1.85 万亿元，非金融企业存款减少1.87 万亿元，非银存款减少3300亿元，同比分别多减6500 亿元、1.73 万亿元和6212 亿元。实体存款增长放缓，一方面可能源于打击存贷款市场资金空转套利后，此前“低贷高存”的规模得以压降，存款和贷款同时减少；另一方面可能源于存款定价行为的规范，在引导存款利率下行、防范高息揽储后，存量高息存款面临整改压力，包括非金融企业和部分理财存款规模趋于压降，同时规范后的新发存款平均利率水平可能有较大下滑，进而存款的性价比吸引力减弱，导致存款“搬家”，实体可能将到期存款用于贷款的提前偿还、或转向理财债基等产品。我们认为短期内这种趋势可能仍会延续。
三、政府债券发行偏慢，地方化债推进下，政府债券和企业债净融资对社融同比形成一定拖累间接融资疲软的同时，直接融资需求增长也较为乏力，部分是受到了政府债券发行节奏的影响，另有部分则可能源于城投债净回笼的拖累。4 月社融减少1987 亿元，同比多减1.42 万亿元，其中新增非金融企业债券493 亿元，同比少增2350 亿元，政府债券减少984 亿元，同比多减5532 亿元，此外，未贴现票据减少4486 亿元，同比多减3139亿元，主要源于表外票据贴现入表的带动。今年前4 个月政府债券整体发行进度偏慢，主要拖累来自于地方政府专项债，发行进度明显慢于往年同期，国债也在到期规模较大的影响下，4 月呈现净回笼。最新政治局会议2也提及，“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，我们预计后续政府债券的发行可能有所提速，政府债券净融资或重新支撑社融增长。不过企业债券净融资的表现可能仍取决于地方化债和产业发债意愿间的平衡，地方政府债务化解短期内对城投债净融资可能仍有施压影响，但同时伴随债券市场利率的较快下行，对于普通企业而言，发债融资的边际吸引力有所提升，我们倾向于认为非金融信用债的构成结构仍将得到进一步优化，城投债占比或继续趋于回落，产业债占比则可能有所回升。
风险
宏观政策超预期，政府债券供给超预期。