核心观点
中国中车是轨交设备央企龙头，2023 年公司铁路装备实现较快增长，海外订单充足，盈利水平稳中有升。当前把握公司三大亮点：①新增市场，2023 年动车组招标量超300 组，奠定公司2024 年增长基础；②设备更新政策下，老旧内燃机车退出，公司机车销量有望充分受益；③公司过去3 年分红比例维持在50%左右，过去2 年年末股息率在4%以上。在央企市值考核与设备更新政策背景下，叠加市场对高股息资产的关注，公司将充分受益。
事件
2023 年，公司实现营收2,342.62 亿元，同比+5.08%；归母净利润117.12亿元，同比+0.50%；扣非归母净利润91.06 亿元，同比+14.24%。2023年单四季度营收912.26 亿元，同比+4.41%；归母净利润55.60 亿元，同比-1.18%；扣非归母净利润41.59 亿元，同比+10.91%。
2024Q1，公司实现营收321.83 亿元，同比-0.60%；归母净利润10.08亿元，同比+63.86%；扣非归母净利润6.68 亿元，同比+228.08%。公司过往一季度利润占全年利润比重较小，但增速超出市场预期。
简评
1、2023 年铁路装备增速领先，海外订单充足
2023 年公司收入、利润实现稳健增长，具备毛利率优势的铁路装备收入增速领先，海外业务持续较快增长。1）分产品：①铁路装备2023年收入同比+18.05%至981.91 亿元，营收占比提升4.60pct 至41.92%，稳居第一大主营。其中，动车组销量同比+81%至1324 辆（约166 标准组）；动车组收入同比增长43.38%至418.29 亿元，营收占比17.86%，结束了过去连续4 年的负增长，并成为公司2023 年营收增长的最大驱动因素。铁路机车、铁路客车、铁路货车收入分别+1.59%、+55.68%、-7.67%，营收占比分别达11.95%、4.14%、7.97%。②城轨与城市基础设施收入同比-9.68%至503.34 亿元，城轨的地方资金属性使得其增速现阶段低于铁路。③新产业收入同比+4.56%至806.24 亿元，连续5 年实现正增长，主要系公司旗下机电业务以及风电、IGBT、电驱等新兴产业持续发力，且2023 年储能设备和通用零部件收入表现亮眼；当前新产业合计贡献公司收入的34.42%。④现代服务业收入同比-26.12% 至51.12 亿元，营收占比降至2.18%，主要系物流业务规模减少所致。2）分市场：2023 年公司海外收入同比+13.75%至277.33 亿元，营收占比提升0.90pct 至11.84%；海外增速高于国内（4.01%），主要系海外城轨工程及车辆交付增长所致。
订单层面，2023 年公司新签订单同比+6.99%至2,986 亿元，其中海外订单同比+14.73%至584 亿元，海外订单占比提升至19.56%。截至2023 年公司在手订单同比+8.08%至2,703 亿元，其中海外在手订单同比+13.95%至1,127 亿元，海外在手订单占比提升至41.69%。当前公司海外收入占比仅11.84%，随着海外订单的逐步交付，海外业务占比将稳步提升。
盈利水平：公司作为轨交设备龙头，长期持续稳健经营，盈利能力稳固。2023 年公司综合毛利率同比提升1.04pct至22.27%，其中铁路装备毛利率提升0.77pct 至25.27%，城轨毛利率提升0.55pct 至21.29%，新产业毛利率提升1.51pct 至19.14%；高毛利率的铁路装备业务占比提升预计也为综合毛利率上涨提供边际贡献。2023 年期间费用率同比提升0.71pct 至15.92%，其中销售费用率同比+0.46pct 至3.92%，管理费用率同比-0.05pct 至5.96%，研发费用率同比+0.24pct 至6.13%。2023 年净利率同比-0.22pct 至6.22%，仍处于历史次优水平。
2、2024Q1 动车组+客车收入大幅提升，带动综合毛利率上行2024Q1，铁路装备收入同比+54.11%至133.17 亿元，主要系动车组与客车收入增加所致；其中机车、客车、动车组、货车收入分别达24.35、7.75、79.48、21.59 亿元，分别同比-4.85%、+353.22%、+112.97%、-0.92%。2024Q1城轨收入55.31 亿元，同比-24.33%，城轨业务较高峰期逐步回落；新产业收入121.83 亿元，同比-19.32%，主要系风电零部件与储能系统等产品收入减少所致；现代服务收入11.52 亿元，同比-13.23%，主要系因股权转让使得租赁业务减少所致。2024Q1 铁路装备、城轨、新产业、现代服务业收入占比分别达41.38%、17.19%、37.85%、3.58%。2024 年1-3 月，公司新签订单约408 亿元人民币，其中国际业务签约额约63 亿元人民币。
2024Q1 公司综合毛利率同比显著提升3.41pct 至24.92%，主要系高毛利率的铁路装备收入占比提升所致；公司期间费用率同比提升1.95pct 至20.75%；销售净利率同比提升1.49pct 至4.72%。公司产品结构变化带动综合毛利率提升，使得公司2024Q1 利润端在低基数下实现大幅增长。
3、新增市场：2023 年动车组招标量超300 组，有望成为公司2024 年主要的业绩驱动力动车组仍为增量市场，2023 年以来招标量迎来恢复性增长。我国第一条高铁线路于2008 年开通运营，至今仅16 年，假设按照20 年左右的更新替换周期，当前尚未迎来大修时点。动车组为高铁领域的核心装备，过去10年间保有量稳步提升。2020-2022 年受全球公共卫生事件影响，客流量下滑明显，动车组招标进展放慢；基于国铁采购平台数据加以统计，2020-2022 年分别招标230 组、107 组、136 组。2023 年招标量达到312 组，同比实现翻倍增长，市场需求恢复明显；上述招标量均转化为中车的中标量。2023 年中车实际交付动车组约166 组，倘若2023 年招标量均在2024 年交付，则动车组业务仍有望实现接近翻倍式增长，成为2024 年业绩增长的最主要驱动力。
4、设备更新：2027 年老旧内燃机车基本淘汰，公司将充分受益于更新替换需求铁路局强调老旧内燃机车2027 年基本淘汰，为轨交设备更新指明方向。2023 年12 月国家铁路局发布了关于《老旧型铁路内燃机车淘汰更新管理办法（征求意见稿）》，办法指出自2027 年始，达到报废运用年限的老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场；自2035 年始，老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场。
2024 年3 月，国家铁路局局长强调力争到2027 年实现老旧内燃机车基本淘汰。2022 年底内燃机车保有量为0.78万台，基于历史数据变化趋势，预计2023 年底内燃机车保有量仍处于7000-8000 台的水平。由于内燃机车历史悠久，假设其中超过30 年的老旧内燃机车3000-4000 台（预计达到半数），且过去10 年机车保有量持平略增，则从现在到2027 年预计平均每年将有1000 台左右机车更新需求。2019-2023 年中车年均销售机车821 台，在设备更新政策下，销量尚有提升空间。
铁路装备修理改装：2021-2023 年公司铁路装备修理改装收入分别为340.00、310.08、333.71 万元，分别占铁路装备业务收入的37.49%、37.28%、33.99%，后市场业务已经日益成熟。2024 年3 月，公司披露2023 年12 月至2024 年3 月期间签订的若干合同，合同金额约348.9 亿元人民币；其中动车组高级修合同147.8 亿元人民币，占比42.36%；为公司2024 年修理改装业务的持续发力奠定基础。
5、股东回报：过去3 年分红比例维持50%左右，近2 年年末股息率维持在4%附近2017 年以来，公司分红总额稳中有升，截至2023 年度分红57.40 亿元，分红比例49.01%，维持在高位。按当年年末市值计算历史股息率，公司自2018 年以来市值整体有所回落，随着分红的增加，股息率逐步提升，2022年底与2023 年底市值对应的股息率均保持在4%以上。2024 年以来，在央企市值考核与设备更新政策背景下，叠加市场对高股息资产的关注，公司市值表现优异。
6、盈利预测与投资建议
主营业务主要假设：①动车组交付与前一年招标量息息相关，由于2023 年交付量高于2022 年招标量，因此假设2023 年交付了部分2023 年招标量（约30 组），则2024 年交付约282 组；假设2024-2025 年动车组招标量维持在300 组的水平，对应2025-2026 年交付量；假设未来3 年价格维持在2023 年的水平附近。②机车有望受益于设备更新政策，2024-2026 年机车销量分别为1000、1200、1500 台，价格维持在2023 年的水平附近。③客车逐步步入存量市场，量价平稳。④货车销量小幅提升，价格平稳。⑤假设铁路装备、城轨、新产业未来3 年毛利率与2023 年持平，现代服务业毛利率维持在25%左右的中枢水平。
投资建议：预计公司2024-2026 年营收分别为2,679.04、2,864.93、3,046.48 亿元，归母净利润139.13、151.27、161.58 亿元，分别18.80%、+8.73%、+6.81%。对应2024-2026 年动态PE 分别为14.62、13.45、12.59 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险分析
1）国内铁路与城轨投资增速超预期下滑
轨交设备广泛应用于铁路、城市轨道交通等基础设施建设领域。国家基础建设领域的产业政策、宏观经济调控的变动可能影响投资规划，从而影响轨交设备板块下游需求。倘若行业投资增速超预期下滑，将使得企业面临业务规模下滑的风险。
2）客运量提升不及预期
随着铁路运输量的恢复，尤其是高铁客运量的增长将有望带动动车组招标量提升，从而带动轨交车辆环节需求增长。倘若客运量提升不及预期，将影响车辆的招标与交付。
3）“一带一路”沿线国家投资建设进展不及预期“一带一路”沿线国家加大铁路等基础设施建设力度，有望带动我国轨道交通建筑企业与轨交设备企业的境外业务发展。倘若其投资建设进度放缓，一定程度上将影响轨交设备企业境外收入增长。
4）盈利预测假设不成立风险
盈利预测假设条件中对公司产品的量价、以及公司成本费用等做了假设，倘若销量与价格超预期下滑，将使得公司整体营收和利润低于预期。在均价与成本以及费用率假设不变时，倘若极端情形下，未来年度动车组销量相较于基础情形下滑10%、20%，以2024 年为例，预计会使公司收入较当前预测情形下滑2.53%、5.05%，归母净利润较当前下滑2.90%、5.80%。