万华化学(600309)公司发布2024 年一季度报告。2024 年一季度公司实现营收461.61 亿元，同比增长10.07%，环比增长7.84%；实现归母净利润41.57 亿元，同比增长2.57%，环比增长1.07%；实现扣非后归母净利润41.27 亿元，同比增长3.47%。销售毛利率为17.6%，同比+0.1pct，环比+0.8pct。销售净利率为9.9%，同比-0.6pct，环比-0.5pct。一季度经营性现金流量净额30.84 亿元，同比下滑26%。
聚氨酯板块销量同比大增，价差相对稳健。经营方面：一季度公司聚氨酯板块实现营收175 亿元，同比+11.5%，环比+1.1%，实现销量131万吨，同比+18.0%、环比+0.8%；均价为13360 元/吨，同比-5.5%，环比+0.4%；价差方面：“以旧换新”政策带动下游家电、汽车等需求稳步复苏。根据Wind，一季度聚合MDI/纯MDI/TDI 价差分别同比+2.6%/+9.7%/-13.9%，环比分别+2.9%/-5.6%/-2.4%，聚合MDI 作为业绩基本盘同环比表现良好，原料价格上涨顺利实现价格传导，纯MDI、TDI价差表现相对韧性，整体看，聚氨酯板块量增利稳夯实业绩基本盘。
石化板块价差环比改善，乙烯二期、蓬莱PDH项目年内有望贡献增量。
经营方面：一季度公司石化板块实现营收185 亿元，同比+1.8%，环比+6.0%，实现产量139 万吨，同比+17.8%，环比+1.5%，销量134 万吨。价差方面： 根据Wind， 一季度PDH 价差同比+3.2%， 环比+4.1%，乙烯一期价差同比+9.0%，环比+8.3%，虽然产品价格有所下滑但成本端丙烷价格下滑较多，整体价差实现增长。2024 年烟台乙烯二期项目、蓬莱PDH 项目有望陆续投产，蓬莱与烟台产业园相距约40 公里，两大项目将通过LPG、乙烯等输送管线实现主要原料互联互通，共享一体化与上下游协同优势。
精细化学品及新材料板块量增价减，新项目即将迎来投产。一季度公司实现营收61 亿元，同比+14.3%，环比-2.2%，实现销量44 万吨，同比+25.7%、环比+4.8%，产品均价13875 元/吨，同比-9.0%、环比-6.7%。新项目方面，POE 一期、柠檬醛、香精香料等项目预计2024 年上半年投产，公司有望在国产空白关键材料领域率先实现规模化进口替代，新材料板块业绩有望稳健增长。
投资建议：考虑产品价格波动，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为190/216/248 亿元，分别对应PE 为14.3/12.6/11.0 倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游以旧换新需求低于预期，产品价格波动，产能建设不及预期等。