事件:
2024 年4 月29 日，工业富联(601138)公司发布2024 年一季报：2024Q1，实现营收1186.88亿元，同比增长12.09%；归母净利润41.85 亿元，同比增长33.77%；扣非后归母净利润42.72 亿元，同比增长33.22%。
投资要点:
2024Q1 服务器拉动作用明显，生成式AI 服务器同比增长近三倍2024Q1，公司一季度收入创历史同期新高，AI 的引擎作用持续增长。
根据公司公告，公司云计算业务收入占整体收入近五成，其中：①AI 服务器：占服务器整体收入近四成（2023 年：AI 服务器占云计算收入比例提高至约三成），AI 服务器收入同比增长近两倍，环比呈现近双位数比率增长。生成式AI 服务器同比增加近三倍，环比亦呈双位数比率增长。
②通用服务器：实现双位数比率同比增长，并实现个位数比率环比增长。
展望2024 年，北美大型云厂商资本开支持续上修。根据各公司披露数据，2024Q1，微软资本开支达140 亿美元，同比增长79.4%，环比增长21.7%，微软智能云收入267.08 亿美元，同比增长21%；谷歌资本开支达到120 亿美元，同比接近翻倍，谷歌云业务收入95.7 亿美元，同比增长28%+。公司作为亚马逊、微软、谷歌的下游服务器ODM 核心供应商，将有望受益于其资本开支的持续提升。
2024Q1 毛利率同比增长0.28pct，AI 或驱动盈利能力持续改善2024Q1，公司销售毛利率为7.64%，同比增长0.28pct，我们预测或主要系收入结构变化，高毛利率AI 业务占比提升等原因导致。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为0.25%、1.02%、1.91%，分别同比-0.05pct、0.21pct、-0.40pct，费用率稳中有降，提质增效成效逐步显现。由此，公司销售净利率为3.53%，同比增长0.58pct。展望2024全年，我们认为，随着公司AI 服务器的收入占比进一步提升，以及持续推进数字化赋能效率提升、成本优化，公司盈利能力或有望持续改善。
公司布局：核心竞争力稳固，产品矩阵扩容，多元算力布局2024 年3 月，NVIDIA 在GTC2024 上发布会GB200 计算平台和GB200 NVL72 系统等产品，GB200 集成2 颗B200 GPU 和1 颗GraceCPU，性能对比H100 提升数倍；GB200 NVL72 具有720PFlOPS 的FP8和1,440PFLOPS 的FP4 计算能力，采用液冷方案，对于同等数量H100方案，NVL72 将LLM 推理性能最多提升30 倍，能耗降低25 倍。根据集邦咨询数据，预估2025 年NVIDIA GB200 出货量有望突破百万颗，占 NVIDIA 高端GPU 近4~5 成。
我们认为，公司业务布局AI 产业价值链上游的GPU 模组、基板及后端AI 服务器设计与系统集成等业务，产业链布局广，并在关键环节处于行业领先地位。此外，公司不断完善液冷技术解决方案能力、持续推进全球产能扩展并与全球核心客户保持紧密合作，未来随着GB200NVL72 的推出和量产，公司有望在AI 市场持续取得突破。
盈利预测和投资评级：公司是全球领先的云计算和通信网络产品和服务提供商，将受益于全球AI 算力的需求增长。我们预计2024-2026年公司营收分别为5539.51/6772.12/7829.54 亿元，归母净利润分别为245.02/305.03/354.52 亿元，EPS 分别为1.23/1.54/1.78 元/股，当前股价对应PE 分别为20/16/14X，维持“买入”评级。
风险提示：大模型发展不及预期、宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧、新产品研发不及预期、中美博弈加剧等。