国元证券：泸州老窖(000568)我们预计2024、2025、2026 年公司归母净利分别为162.71、195.34、230.88 亿元，同比增长22.83%、20.05%、18.20%，对应4 月26 日PE分别为17、14、12 倍（市值2744 亿元），维持“买入”评级。
事件
公司公告2023 年报及2024 年一季报。2023 年，公司实现总收入302.33亿元（+20.34%），归母净利132.46 亿元（+27.79%），扣非归母净利131.50亿元（+27.41%）。2023Q4，公司实现总收入82.91 亿元（+9.10%），归母净利26.80 亿元（+24.78%），扣非归母净利26.61 亿元（+23.50%）。
2024Q1，公司实现总收入91.88 亿元（+20.74%），归母净利45.74 亿元（+23.20%），扣非归母净利45.52 亿元（+23.41%）。公司拟每股派发现金红利5.40 元（含税），分红率为60.01%。
全年中高档酒单价提升20%
1）全年中高档酒单价提升20%。2023 年，公司中高档、其他酒类收入分别为268.41、32.36 亿元，同比+21.28%、+22.87%，分量价看，中高档、其他酒类销量分别为3.76、5.87 万吨，同比+1.24%、+19.64%，推算单价分别为357.09、27.57 元/500ml，同比+19.79%、+2.70%。
2）新兴渠道占比5%。2023 年，公司传统渠道、新兴渠道收入分别为286.57、14.20 亿元，同比+22.98%、-2.97%，占比分别为95.28%、4.72%。
3）境内经销商增长稳健。2023 年，公司境内、境外收入分别为300.56、1.77 亿元，同比+20.37%、+15.74%；2023 年末，公司经销商数量共1814个，全年净增-15 个，境内、境外经销商分别为1710、104 个，全年净增7、-22 个。
费用率下降，盈利能力稳步提升
1）全年盈利能力稳步提升。2023 年，公司毛利率为88.30%，同比+1.71pct，中高档酒、其他酒毛利率分别为92.27%、56.48%，同比+1.22、+3.31pct；归母净利率为43.81%，同比+2.56pct，主要来自毛利率提升、费用率减少、公允价值变动收益增加。2023 年，公司销售、管理费用率为13.15%、3.77%，同比-0.58、-0.86pct，公允价值变动收益/收入同比+0.26pct 至0.21%。
2）Q1 费用率下降，归母净利率继续提升。2024Q1，公司毛利率为88.37%，同比+0.28pct，归母净利率为49.78%，同比+0.99pct。从费用率看，2024Q1，公司销售、管理、财务费用率分别为7.85%、2.49%、-0.71%，同比-1.23、-0.79、-0.24pct；投资收益/收入为0.20%，同比-0.57pct，所得税/收入为16.74%，同比+0.86pct。
投资建议
我们预计2024、2025、2026 年公司归母净利分别为162.71、195.34、230.88 亿元，同比增长22.83%、20.05%、18.20%，对应4 月26 日PE分别为17、14、12 倍（市值2744 亿元），维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。