中金公司：泸州老窖(000568)我们基本维持2024/25 年盈利预测不变，由于宏观经济及竞争环境压制公司估值，我们下调目标价19%至242 元，对应2024/25 年22.2x/18.9xP/E，现价对应17.1x/14.5xP/E，有29.8%上行空间，维持跑赢行业评级。
2023&1Q24 业绩符合我们预期
公司2023 年营业收入302.33 亿元，同比+20.34%；归母净利润132.46 亿元，同比+27.80%。1Q24 实现营业收入91.88 亿元，同比+20.74%；实现归母净利润45.74 亿元，同比+23.20%。公司业绩符合我们预期。
发展趋势
2023 年圆满收官，国窖价增带动盈利能力提升。2023 年中高档酒收入268.4 亿元/同比+21%，其中量增1%、价增19.8%，中高档酒毛利率同比+1.2ppt 至92.3%，我们预计国窖收入增速高于公司整体，其中高低度国窖增速基本一致，特曲老字号&窖龄增速低于整体；其他酒收入32.4 亿元/同比+23%，其中量增20%、价增2.7%，毛利率同比+3.3ppt 至56.5%，主因低档酒内部结构升级。2023 年毛利率同比+1.7ppt 至88.3%，主要系国窖价增带动，毛利率提升及费用投放提效带动净利率同比+2.5ppt。
1Q24 延续稳中有进增长，现金流及合同负债表现亮眼。我们预计1Q24 国窖收入稳健增长、高低度增速相似，特曲和窖龄增速高于公司整体，另外头曲春节期间动销增速较快。1Q24 毛利率同比+0.3ppt 至88.4%，销售费用率同比-1.2ppt 至7.85%，主要系公司品牌力提升基础上逐步提升费用效率、费用精准投放，管理费用率同比-0.8ppt 至2.5%，费率下降带动净利率同比+0.9ppt 至49.8%。期末合同负债25 亿元/同比+47%，部分系去年春节受疫情影响、回款低基数，1Q24 销售收现106 亿元/同比+32%，现金流表现亮眼。
公司今年聚焦渠道挖潜和消费者拓展，组织机制赋能下有望持续稳健发展。公司表示今年计划推进全国市场深度挖潜，拓展2.0 版本专卖店、餐饮酒店等，进一步扩大消费群体，并将通过公司级/销售公司级/品牌公司级三级体系做消费者教育。同时，我们预计今年公司全面抓费用效率提升，收缩过去的冗余费用，投入集中到有效的品鉴会、国窖游、体育活动等。我们认为老窖管理优势延续、市场反应灵活，产品结构平衡且有充分的全国化拓展空间，持续稳健增长的确定性较强。
盈利预测与估值
我们基本维持2024/25 年盈利预测不变，由于宏观经济及竞争环境压制公司估值，我们下调目标价19%至242 元，对应2024/25 年22.2x/18.9xP/E，现价对应17.1x/14.5xP/E，有29.8%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济修复不及预期，国窖动销不及预期。