开源证券：贵州茅台(600519)我们维持2024-2026 年盈利预测，预计2024-2026 年净利润分别为886.9 亿元、1045.3 亿元、1221.2 亿元，同比分别+18.7%、+17.9%、+16.8%，EPS 分别为70.60 元、83.21 元、97.21 元，当前股价对应PE 分别为24.1、20.5、17.5 倍，后续渠道利润回收、价格市场化仍有空间，业绩确定性和成长性兼顾，维持“买入”评级。
业绩增速表现稳健，经销渠道增长加速，维持“买入”评级贵州茅台2024 年Q1 营收457.8 亿元，同比+18.1%，归母净利润240.7 亿元，同比+15.7%，收入超预期。我们维持2024-2026 年盈利预测，预计2024-2026 年净利润分别为886.9 亿元、1045.3 亿元、1221.2 亿元，同比分别+18.7%、+17.9%、+16.8%，EPS 分别为70.60 元、83.21 元、97.21 元，当前股价对应PE 分别为24.1、20.5、17.5 倍，后续渠道利润回收、价格市场化仍有空间，业绩确定性和成长性兼顾，维持“买入”评级。
茅台酒量价齐升，系列酒进展较快
2024Q1 茅台酒实现收入397.1 亿元，同比+17.7%，预计各个规格的飞天茅台在经销渠道发货节奏较快，2023 年底飞天产品提价，茅台酒实现了量价齐升；系列酒收入59.4 亿元，同比+18.4%，主要是1935 进展较快，其他系列酒同时发力。
直营提升阶段性放缓，经销商渠道加速
2024Q1 直销渠道收入193.2 亿元，同比+8.5%，其中i 茅台实现酒类不含税收入53.4 亿元，同比+8.96%；批发代理收入263.2 亿元，同比+25.8%。直销渠道自2022Q2 i 茅台上线开始占比加速提升，目前形成以商超、直销团购、直营门店、i 茅台、巽风等组成的成熟体系，经销渠道加速预计主要系2023 年底提价贡献。
现金流良好，毛利率保持平稳，税金费用提升影响净利率经营性现金流表现优秀，2024Q1 合同负债95.2 亿元同比+14.3%，环比2023Q4增量为67.9 亿元。2024Q1 公司经营活动产生的现金流量净额91.9 亿元，同比+75.2%，主因公司销售商品收到的现金增加以及经营活动现金流出中的存放中央银行和同业款项净增加额增加。2024Q1 毛利率同比+0.02pct 至92.61%，税金及附加比率同比+1.62pct，预计是季度波动，全年保持稳定，系列酒全力进行市场化营销，销售费用率稳中有升，管理费用率规模化下持续下降；净利率同比-1.04pct 至51.77%。产品结构和提价贡献下，预计全年净利率仍然保持提升趋势。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。