华安证券：贵州茅台(600519)维持前期预测，我们预计公司2024-2026 年实现营业总收入1745.1/2015.2/2320.8 亿元，同比+15.91%/+15.48%/+15.17%；实现归母净利润871.7/1015.7/1181.1 亿元，同比+16.64%/ +16.52%/+16.28%；当前股价对应PE 分别为24.56/21.07/18.12 倍，维持“买入”评级。
公司发布202 4Q1业绩：
24Q1：营业总收入464.85 亿元（+18.05%），归母240.65 亿元（+15.73%），扣非240.51 亿元（+15.75%）。
收入符合市场预期。
收入端：开门红顺利
分产品看，茅台酒与系列酒协同发展。24Q1 茅台酒/系列酒分别同比增长17.7%/18.4%，产品结构持平，开门红顺利实现。我们预计茅台酒增长主要源于：（1）经销渠道飞天主品24Q1 进度提前，同时出厂价提升，预计增速略高于茅台酒整体水平；（2）生肖配额预计同比大幅增长，贡献非标主要增量。系列酒中茅台1935、汉酱、王子经营稳健，全年维度预计公司将培育定位600 元价格带的汉酱新品，茅台1935 增速预计高于系列酒整体水平。
分渠道看，经销模式略有提高。24Q1 直销/经销分别同比增长8.5%/25.8%，经销占比同比提高3.64pct。我们预计经销占比提高系经销渠道进度提前+出厂价上调影响，公司仍坚持直营占比提高战略。
盈利端：渠道结构+税收确认扰动盈利释放
24Q1 公司毛利率92.61%，同比持平，我们预计主要系低盈利的经销渠道占比提高所致。24Q1 税金及附加/销售/管理费率分别同比变动+1.62/+0.53/-0.67pct。其中税金及附加率上升预计系生产与销售确认节奏不同步所致，从以往财报表现来看，预计后续将得到修正。
综上，公司24Q1 净利率同比下降1.04pct。
经营质量：渠道回款意愿高，业绩蓄水池充足
24Q1 公司收现+29.3%，表现亮眼，渠道回款意愿充足。24Q1 末公司合同负债达95.2 亿，同比+11.9 亿，创5 年新高，业绩蓄水池充足。
投资建议：公司开门红顺利完成，维持“买入”。
我们的观点：
公司开门红顺利，经营稳健，后续有望修复短期报表扰动。全年维度看，公司有能力应对飞天批价波动，茅台酒结构升级持续，系列酒产能限制缓解+次高端布局完善，有望量价齐升。同时，公司蓄水池充足，全年业绩确定性仍强。
盈利预测：维持前期预测，我们预计公司2024-2026 年实现营业总收入1745.1/2015.2/2320.8 亿元，同比+15.91%/+15.48%/+15.17%；实现归母净利润871.7/1015.7/1181.1 亿元，同比+16.64%/ +16.52%/+16.28%；当前股价对应PE 分别为24.56/21.07/18.12 倍，维持“买入”评级。
风险提示：
需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。