太平洋证券：贵州茅台(600519)考虑到茅台酒提价以及系列酒产能增加步入放量周期，预计2024-2026 年EPS 分别为69.75/81.02/92.94 元，对应PE 分别为25x/21x/18x，按照2025 年业绩给予25 倍，目标价2025.50 元，给予“买入”评级。
事件：贵州茅台发布2024 年一季报，2024Q1 实现营收464.85 亿元，同比+18.04%，归母净利润240.65 亿元，同比+15.73%，扣非归母净利润240.51 亿元，同比+15.73%。
公司业绩表现稳健，经销渠道增长亮眼。公司一季度收入端略超预期，开门红表现稳健。分产品看，2024Q1 公司茅台酒/系列酒分别实现营收397.07/59.36 亿元，同比+17.7%/+18.4%，茅台酒受益于飞天提价以及非标产品放量实现稳步增长，今年一季度飞天茅台投放比例较往年略有提升，同时在100 毫升和精品、散花飞天等非标品投放力度有所加大。系列酒因产能增加放量增长明显，部分系列酒亦有提价贡献，根据渠道调研，公司3 月针对1935 维稳价盘有所控货。分渠道看，2024Q1 公司直销/批发渠道分别实现收入193.19/263.24 亿元，同比+8.5%/+25.8%，直销占比42.3%，同比-3.6pct，其中i 茅台实现53.4 亿元,同比+9.0%，经销渠道增长较快主因飞天提价叠加投放量有所增加。经销商国内/国外分别达2083/105 个，报告期内净增加-1/0个。
税率上涨，净利率略有下滑。2024Q1 公司毛利率为92.61%，同比+0.01pct。2024Q1 税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.49%/2.45%/4.44%/0.06%/-1.05% ， 同比+1.62/+0.53/-0.67/0/+0.02pct，税金及附加率上涨预计主因消费税影响，其在生产端征收，可能会与销售环节错配，预计全年将保持稳定。销售费用率略有提升系公司加大营销和市场费用投放。2024Q1 净利率为54.36%，同比-1.18pct。2024Q1 公司经营性现金流净额为91.87 亿元，同比+75.17%。2024Q1 合同负债为95.23 亿元，同比/环比+11.93/-46.03亿元，蓄水池较为充足。公司2024 年展望积极，目标实现营业总收入增长15%左右，完成固定资产投资61.79 亿元。茅台酒方面，飞天于2023 年11 月1 日提价20%，或将直接贡献约5%的收入增速，另外2024年茅台酒的投放量预计将达到4.5 万吨，同比增长约7%，其中增量主要由非标和新品贡献。系列酒方面，预计2024 年投放量将达3.5 万吨，同比增长约12%，两款大单品酱香经典和金王子酒分别提价10 元和20 元。同时公司推出定价约600 元的汉酱新品，今年1935 目标积极，将进一步推升系列酒的产品结构。在产能逐渐释放的背景下或将延续量价齐升态势，公司业绩增长抓手充足。
投资建议：考虑到茅台酒提价以及系列酒产能增加步入放量周期，预计2024-2026 年EPS 分别为69.75/81.02/92.94 元，对应PE 分别为25x/21x/18x，按照2025 年业绩给予25 倍，目标价2025.50 元，给予“买入”评级。
风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。