中泰证券：贵州茅台(600519)我们维持盈利预测。预计公司2024-2026 年营收分别为1722/1961/2197 亿元，同比增长17%/14%/12%；净利润分别为873/993/1110 亿元，同比增长17%/14%/12%；对应EPS 分别为69.48/79.08/88.37 元，对应2024-2026 年PE 分别为25/22/19 倍，重点推荐。
事件：公司公布2024 年一季报：1Q24 年实现营业总收入464.85 亿元，同比增长18.04%；归属于上市公司股东的净利润240.65 亿元，同比增长15.73%。
收入增速符合预期，回款表现亮眼。1Q24 公司收入增速符合预期。综合考虑回款来看，1Q24 营业收入+△合同负债同增29.92%；从销售收现的角度来看，公司1Q24 销售收现同增29.34%，均明显超出收入增速。综合看4Q23 和1Q24 连续两个季度的累计营业收入+△合同负债同增22.02%，累计销售收现同增22.72%。回款表现非常亮眼。
毛利率稳定，税金及附加占比短期波动。1Q24 销售毛利率为92.61%，同比保持稳定；归母净利率为51.77%，同比下降1.04pct。费用率中，销售费用率同比提升0.53pct 至2.45%，预计主要由于22 年下半年和去年同期仍受到疫情影响，费用投放基数较小，随着基数回归正常24 年整体销售费用率有望呈优化趋势；管理费用率同比降低0.67pct 至4.5%，主要受益于规模效应。税金及附加占比同比提升1.62pct 至15.49%，预计主要源于季度间波动。
茅台酒系列酒同步增长，增长点较为丰富。1Q24 茅台酒营收397.07 亿元，同增17.75%；系列酒营收59.36 亿元，同增18.39%。根据我们对茅台酒产品结构的拆分，预计有望由生肖、精品、100ml 小茅等多个大单品放量贡献增长，系列酒次高端价格带大单品在产能释放后也有望进入放量期。1Q24 系列酒经销商数量环比提升17 家，目前系列酒经销商对比行业同体量公司较少，未来伴随产能释放招商扩量的空间也很大。
直销渠道24 年增长或有放缓，各渠道更加均衡。24 年公司批发代理/直销渠道分别实现收入263.24/193.19 亿元，分别同增25.78%/8.49%，直销渠道收入占比为42%，其中i 茅台实现收入53.43 亿元，同增8.96%。由于经销渠道拥有更强的蓄水池能力，以及飞天提价对经销渠道收入的提振作用，我们预计24 年i 茅台和直销渠道的收入占比提升速度将有所放缓，各渠道增长将更加平衡。
盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。我们维持盈利预测。预计公司2024-2026 年营收分别为1722/1961/2197 亿元，同比增长17%/14%/12%；净利润分别为873/993/1110 亿元，同比增长17%/14%/12%；对应EPS 分别为69.48/79.08/88.37 元，对应2024-2026 年PE 分别为25/22/19 倍，重点推荐。
风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。