广发证券：招商银行(600036)预计24/25 年归母净利润增速为0.25%/1.02%，EPS 为5.65/5.71 元/股，BVPS 为40.6/44.4 元/股，最新A 股收盘价对应24/25 年PB 为0.9X/0.8X，对应24/25 年PE 为6.2X/6.1X。维持A 股合理价值55.63 元/股不变，对应23 年PB 估值约1.4X，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为55.74 港币/股，均给予“买入”评级。
核心观点：
招商银行发布2024 年一季报，24Q1 营收、PPOP、归母净利润同比增长-4.65%、-6.1%、-2.0%，分别较23 年变动-3.01pct、-4.02pct、-8.19pct，累计业绩驱动上，规模增长、拨备计提、其他非息、有效税率是主要正贡献，息差、中收、成本收入比等为主要负贡献。
亮点：（1）规模增速回升，结构调整。公司24Q1 生息资产和计息负债同比增速分别为9.7%、9.0%，分别较23 年提升0.9pct、0.4pct。资产端，贷款增速与23 年持平，个贷增速回落，按揭贷款仍为负增长，公司加大小微贷和消费贷投放力度，为个贷增长提供有效支撑；对公贷款增长稳健，增速与23 年持平。负债端，存款增速回升，且公司加大主动负债扩张力度，带动计息负债增速回升。（2）不良率下降，拨备覆盖率稳健。24Q1 不良率0.92%，较23 年下降3bp，其中对公贷款不良率下降22bp，对公房地产不良率持续改善，24Q1 较23 年末继续下降44bp，零售贷款不良率与23 年末持平。24Q1 测算不良新生成率1%，同比下降6bp，新发不良管控有效。24Q1 关注率1.14%，环比回升2bp，逾期率1.31%，环比回升5bp，关注后续风险暴露。24Q1 末拨备覆盖率436.82%，环比小幅下降0.88pct，拨备安全垫夯实。（3）其他非息高增。24Q1 其他非息同比增长40%，主要是债券和基金投资收益增加。
关注：（1）息差继续收窄。24Q1 息差2.02%，较23 年下降13bp。资产端，24 年贷款收益率较23 年下降19bp，主要受LPR 下调及存量房贷利率下调，叠加有效信贷需求不足，新发生业务收益率同比下行影响；负债端，计息负债成本率较23 年上行2bp，其中存款成本率上行1bp，同业负债成本率上行17bp。展望全年，重定价压力主要集中在Q1，后续季度虽还受新发贷款利率影响，但预计资产端收益率降幅将明显收窄，负债端仍有刚性，关注去年存款挂牌利率多轮下调成效，预计全年息差仍承压，降幅逐季收窄。（2）中收增长承压。24Q1 中收同比下降19.4%，主要受银保渠道降费、客户投资意愿偏弱影响，财富管理手续费大幅下滑，同时受权益类基金托管规模及费率下降和信用卡消费疲弱影响，托管业务手续费、银行卡手续费收入降幅均超15%。
盈利预测与投资建议：预计24/25 年归母净利润增速为0.25%/1.02%，EPS 为5.65/5.71 元/股，BVPS 为40.6/44.4 元/股，最新A 股收盘价对应24/25 年PB 为0.9X/0.8X，对应24/25 年PE 为6.2X/6.1X。维持A 股合理价值55.63 元/股不变，对应23 年PB 估值约1.4X，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为55.74 港币/股，均给予“买入”评级。
风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（2）居民消费复苏不及预期，影响零售贷款投放。（3）存款成本管控不及预期。