中金公司：招商银行(600036)维持盈利预测、估值与跑赢行业评级。当前A、H 股交易于0.9x/0.8x、0.8x/0.7x2024E/2025E P/B。维持A、H 目标价38.99（1.0x/0.9x 2024E/2025E P/B 及11.8%上行空间）、35.35 港元（对应0.8x/0.7x 2024E/2025E P/B 及1.2%上行空间）。
1Q24 营收略超我们预计，利润符合我们的预期
招商银行发布1Q24 业绩，一季度营收/归母净利润分别同比负增长4.7%/2.0%，营收表现好于我们预期。公司Q1 核心一级资本充足率较年初提升0.34pct 至14.07%，年化ROE 达16.08%，维持行业领先地位。我们认为公司扎实的资产质量、较强的客户综合服务实力、可持续的内生资本补充以及对股东回报的重视，均保障公司未来分红的可持续性；高股息回报有望提升公司中长期投资价值。
发展趋势
净息差韧性超预期。公司一季度净利息收入同比降低6.2%。定价端，公司一季度NIM 为2.02%，同比降低27bp、环比仅降低2bp，我们认为主要由于：1）公司优化资负结构，提升贷款/存款在资产/负债中的比例；2）加大小微贷款和消费贷投放力度，支撑贷款收益。公司1Q24 生息资产收益率企稳、环比降低3bp 至3.65%；3）付息负债成本率录环比持平于1.75%，存款重定价正面影响对冲存款定期化。规模侧，一季度公司总资产/贷款/存款分别同比增长4.5%/4.7%/3.6%，扩表节奏并不慢，其中零售、对公贷款分别较年初增长1.8%/7.4%。
净不良生成率同比/环比持续改善。1Q24 末公司贷款不良率0.92%，环比降低3bp；贷款关注率/逾期率分别小幅上行4bp/5bp 至1.14%/1.31%。公司口径看，不良率降低主要由于对公不良压降，Q1 公司贷款不良率环比降低6bp 至1.09%；关注率略有扰动主要由于零售贷款关注率提升。我们测算公司1Q24 不良贷款净生成率同比降低3bp 至0.63%、环比降低31bp；拨备覆盖率保持稳定，一季度环比微降0.9ppt 至436.8%。公司持续对个人住房贷款抵押物价值进行常态化监测与重估、及时调整抵押资产价值，目前公司个人住房贷款平均抵押率为32.8%，我们认为抵押物保持充足稳定。
资本状况环比大幅度改善，反映资产端风险偏好与业务策略。受益于资本新规落地、以及公司持续的资本精细化管理，1Q24 核心一级资本充足率环比提升0.34pct 至14.07%，公司口很高级法下核心资本改善幅度更大。
如何评估未来利润增长？面对经济周期和资本市场周期压力，过去几个季度招行营收表现超出市场预期，我们认为表现出较高的战略视角与业务策略。从2024年单季度来看，1Q24 是营收压力较大的一个季度，公司并未拨备反哺利润，而是利润负增长客观反映营收压力。向前看，净息差高基数效应减弱，利润增速改善是有可能的。（正文延续…）
盈利预测与估值
维持盈利预测、估值与跑赢行业评级。当前A、H 股交易于0.9x/0.8x、0.8x/0.7x2024E/2025E P/B。维持A、H 目标价38.99（1.0x/0.9x 2024E/2025E P/B 及11.8%上行空间）、35.35 港元（对应0.8x/0.7x 2024E/2025E P/B 及1.2%上行空间）。
风险
房地产风险暴露超预期，宏观经济复苏不及预期，财富中收下行超预期。