中金公司：长安汽车(000625)我们维持24E/25E 盈利预测96/115 亿元。当前A/B 股对应17x/4x 24EP/E。我们维持跑赢行业评级，维持A/B 股目标价不变为24 元/4.8 港币，分别对应A/B 股25x/4x 24E P/E，较当前股价有47%/12%的上行空间。
1Q24 业绩略低于市场预期
1Q24 营业收入370.2 亿元，同比+7.1%/环比-14.1%；归母净利润11.6 亿元，同比-83.4%/环比-19.9%；经调整后扣非归母净利润1.1 亿元，同比-91.8%/环比-34.1%。受价格竞争影响毛利率承压，业绩略低于市场预期。
发展趋势
销量保持快速增长，自主新能源以及海外高增，新能源结构改善。1Q24 公司总销量为69.2 万辆，同比+13.9%，自主品牌、自主乘用车、自主新能源、以及海外销量分别为58.9 万辆/43.7 万辆/12.9 万辆/10.9 万辆，同比分别+13.6%/10.4%/52.4%/80.1%，自主新能源和出海拓展表现优异。公司新能源结构有所优化，分品牌看，启源/深蓝/阿维塔分别交付3.2 万辆/4.0 万辆/1.5 万辆，高单价车型占新能源销量比重持续提升。合资方面，长安福特/长安马自达销量为5.5 万辆/1.9 万辆，低基数基础上实现批发销量快增。
促销抵扣收入摊薄毛利，激烈竞争带动销售费用增加。1Q24 公司毛利率为14.4%，同比-4.1/环比-5.1ppt，下滑主要系促销应对价格竞争，其中启源、引力系列等受竞品车型降价带动，促销力度较大，我们估算深蓝有所减亏。
公司销售费用/管理费用/研发费用率分别为5.5%/3.5%/4.2%，同比+0.9ppt/+0.5ppt/+0.2ppt，其中销售费用同比增幅较大。1Q24 投资收益为1.8 亿元，同比-96.4%，主要系23 年同期深蓝汽车股权收购确认一次性投资收益影响，合联营企业投资收益稳健，受益于销量大幅增长，我们估算阿维塔亦有所减亏。此外，1Q24 其他收益10.0 亿元，同比+190%，主要系先进制造业增值税加计抵减以及政府补贴带动。
以旧换新政策落地形成利好，期待规模效应释放和降本加速落地。短期看，以旧换新补贴细则落地，有望释放持币待购需求，并对全年行业销量形成支撑。公司于北京车展发布深蓝G318、启源E07 等车型，我们认为，新车周期逐步开启，有望带动季度销量逐步提升。全年来看，公司规划2024年全年挑战销量目标280 万辆，海外销量达50 万辆，海外市场盈利水平高于国内市场，我们看好公司海外产能布局和已有销售网络积淀为公司盈利带来的正向贡献。与此同时，伴随新车上市，我们认为公司新能源产品销量提升、结构持续优化，深蓝、阿维塔等品牌减亏趋势有望保持。参考历年情况，我们预计公司2H 开始财务端集中体现年度降本，带动毛利率回升。
盈利预测与估值
我们维持24E/25E 盈利预测96/115 亿元。当前A/B 股对应17x/4x 24EP/E。我们维持跑赢行业评级，维持A/B 股目标价不变为24 元/4.8 港币，分别对应A/B 股25x/4x 24E P/E，较当前股价有47%/12%的上行空间。
风险
价格竞争激烈程度超预期，海外销量不及预期。