中银国际证券：贵州茅台(600519)预计2024-2026 年营收增速分别为16.1%、15.2%、13.3%，归母净利增速分别为16.6%、15.8%、13.4%，EPS 分别为69.37、80.30、91.02 元/股，对应PE 分别为24.6X、21.3X、18.8X，维持买入评级。
贵州茅台公布24 年1 季报。1Q24 公司实现营收458 亿元，同比增18.1%，归母净利241 亿元，同比增15.7%，每股收益19.16 元/股。未来两年业绩增长的确定性高，维持买入评级。
支撑评级的要点
茅台酒和系列酒齐头并进，传统渠道占比提升，1Q24 公司实现营收458亿元，同比增18.1%。（1）分产品来看，1Q24 茅台酒营收397 亿元，同比增17.7%，系列酒营收59 亿元，同比增18.4%。1Q24 普茅一批价均价2690-2700 元，同比下降40-50 元，茅台酒出货量可能有明显增长，另外公司23 年11 月对茅台酒直接提价，产品均价有一定上升。4Q23 系列酒营收增速高达48.2%，1Q24 系列酒维持了较快的增长势头，系列酒已形成了有效的产品矩阵，根据年报信息，茅台 1935 已成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品超40 亿元，汉酱、贵州 大曲、赖茅单品分别超10 亿元。（2）分渠道来看，1Q24 传统渠道实现营收263 亿元，同比增25.8%，我们判断传统渠道发货节奏加快。直销渠道营收193 亿元，同比增8.5%，收入占比42.3%，同比下降3.6pct。由于直营渠道占比已达到较高水平，23 年4 季度直营收入同比增20.2%，慢于1-3Q23 的44.9%，1Q24直营占比出现下降，显示i 茅台对销售的拉动作用减弱。（3）1 季度末公司合同负债95 亿元，环比年初减少46 亿元，降幅低于上年同期。（4）1Q24 公司归母净利241 亿元，同比增15.7%，受营业税金及附加率上升的影响，归母净利率同比小幅下降1.1pct 至52.6%。
无须担心高管变动，未来两年业绩增长的确定性高。（1）无须担心高管团队的变动。茅台是白酒第一品牌，当前已有成熟有效的产品矩阵和销售体系，如果高管团队发生变动，预计新团队的磨合时间很短。（2）过去两年，公司提升直销渠道比例，同时释放了较多非标产品、茅台1935，助力报表业绩持续增长。23 年11 月普茅提价可确保2024 年业绩目标顺利实现，公司可以从容梳理非标和1935 的渠道和价格体系，从而推动这些产品长远良性发展。（3）茅台酒3 月下旬价格出现回落，我们认为消费淡季的背景下，如果供给端出现小幅的变化，都容易引发价格波动。
考虑到茅台酒渠道利润较高，公司对渠道有较强的管控能力，公司有能力稳定短期市场价格。（4）现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，普茅渠道利润较高，可撑起业绩安全垫，未来两年增长的确定性较好，预计营收将维持15%以上的增速。
估值
我们维持此前盈利预测，预计2024-2026 年营收增速分别为16.1%、15.2%、13.3%，归母净利增速分别为16.6%、15.8%、13.4%，EPS 分别为69.37、80.30、91.02 元/股，对应PE 分别为24.6X、21.3X、18.8X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。