东吴证券：贵州茅台(600519)公司从容铺排经营节奏，短期飞天提价缓解量增压力；中期伴随扩产落地，量价调节工具箱手段将更趋丰富。24Q1 顺利开局，强大品牌力溢价支撑下，对业绩兑现度保持乐观，我们略微调整2024-2026 年归母净利润为872、1004、1155 亿元（前值为872、1018、1166 亿元），分别同比+17%、15%、15%（前值分别为17%、17%、15%），当前市值对应2024-2026 年PE 分别为25/21/19X，维持“买入”评级。
事件：公司发布2024 年一季报，24Q1 公司实现营收/归母净利润分别为457.8/240.65 亿元，分别同比+18.1%/+15.7%。
Q1 收入延续高势能增长，渠道结构精细调控。1）分产品看：①24Q1 茅台酒收入同比增长17.7%，23H2 以来超高端需求相对趋稳，估算非标投放增速放缓。②系列酒收入同增18.4%，我们预计新汉酱产品铺市贡献部分增量，1935 增速相对控制。2）分渠道看：i 茅台及其他直销渠道24Q1 销售收入分别同比增长9.0%、8.3%，体现公司为呵护产品价盘表现，适当调控渠道投放（数据跟踪i 茅台Q1 生肖及1935 投放量同比下降）。3）收现端：Q1 营收+△合同负债同增30%，主因24 年春节偏晚，打款相对靠后。
营业税金波动拉低毛利，销售费率延续升势。24Q1 公司销售净利率54.4%，同比下降1.2pct，主因营业税金及销售费率。①营业税金率同比+1.6pct 至15.7%，较低位回升。②销售费率同比+0.5pct 至2.5%，我们预计主要系公司旺季围绕茅台非标及1935 广告及市场拓展费用投入有所加大；同期管理及研发费用仅同比小幅增长2.7%，费率同比-0.7pct。
③公司毛利率同比小幅提升0.02pct，普飞出厂价上调同时，我们预计非标占比边际回落。
销售调控手段丰富，茅台价在量前，长逻辑不变。短期看，茅台公司对普飞批价关注度高，销售调控工具箱丰富，并且茅台大商稳价能力与配合意愿皆强，有利于保障茅台量价表现。长期看，在茅台突出的品牌溢价支撑下，未来伴随多场景、多维度的白酒消费培育推进，在挖掘需求增量、优化供需匹配方面茅台经销、直销渠道精准协同发力，有望开创更好局面。
盈利预测与投资评级：公司从容铺排经营节奏，短期飞天提价缓解量增压力；中期伴随扩产落地，量价调节工具箱手段将更趋丰富。24Q1 顺利开局，强大品牌力溢价支撑下，对业绩兑现度保持乐观，我们略微调整2024-2026 年归母净利润为872、1004、1155 亿元（前值为872、1018、1166 亿元），分别同比+17%、15%、15%（前值分别为17%、17%、15%），当前市值对应2024-2026 年PE 分别为25/21/19X，维持“买入”评级。
风险提示：经济向好节奏不确定性；部分改革不及预期