国海证券：贵州茅台(600519)预计公司2024-2026年营业收入分别为1729.78/1984.21/2237.87 亿元，归母净利润分别为863.10/997.31/1131.32 亿元，EPS 分别为68.71/79.39/90.06 元，对应PE 分别为25/22/19X，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性，维持“买入”评级。
事件:
2024 年4 月26 日，贵州茅台发布2024 年一季报。2024Q1 公司实现营业总收入464.85 亿元，同比+18.04%；实现归母净利润240.65 亿元，同比+15.73%。
投资要点:
超越年度增速目标，一季度实现开门红。2024Q1 公司营业总收入同比+18.04%，超过年报中披露的全年15%的目标。现金流表现更加亮眼，销售商品收到的现金同比+29.34%，经营性净现金流同比+75.17%，充沛的现金流为全年的业绩增长打下坚实的基础，体现公司经营的韧性。利润端，我们预计由于白酒生产量增加，税金及附加比率上升，短期影响当期利润，不影响中长期净利率水平。
产品结构持续升级，批发渠道增速提升。分产品看，2024Q1 茅台酒收入397.07 亿元，同比+17.75%；系列酒收入59.36 亿元，同比+18.39%，均实现了高增长。2024 年公司推出了“龙茅”、“散花飞天”、“巽风酒”等产品，提升了产品结构，预计将推升茅台酒的吨价水平。从分渠道数据来看，2024Q1 直销渠道收入193.19 亿元，同比+8.49%，其中“i 茅台”53.43 亿元，同比+8.96%；批发渠道收入263.24 亿元，同比+25.78%，批发渠道增速高于直销。
税金及附加比率上升，短期影响净利率。2024Q1 公司净利率达到54.36%，同比-1.18pct，其中毛利率基本与去年同期持平，税金及附加占收入的比重从2023Q1 的13.87%上升到2024Q1 的15.49%，同比+1.62pct，销售费用率/管理费用率分别同比+0.53pct/-0.67pct。
我们预计税金及附加增加与消费税有关。根据2023 年年报，2023年公司系列酒基酒设计产能为4.45 万吨，同比+0.64 万吨，将在2024年释放。白酒消费税主要在生产环节征收，产量增加后消费税也相应增加。而茅台酒和其系列酒从生产到销售需要一定时间，因此短期看消费税占收入的比重提升，拉平来看，茅台净利润率或将保持稳中有升的态势。
盈利预测和投资评级：我们认为公司未来在量、价和产品结构方面都有持续提升空间，业绩高质量增长确定性强。预计公司2024-2026年营业收入分别为1729.78/1984.21/2237.87 亿元，归母净利润分别为863.10/997.31/1131.32 亿元，EPS 分别为68.71/79.39/90.06 元，对应PE 分别为25/22/19X，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性，维持“买入”评级。
风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动。