财通证券：贵州茅台(600519)公司量价两端从容布局保障业绩稳健增长，营销变革赋能下，十四五目标达成确定性较强。预计公司2024-2026 年实现归母净利润876/1017/1176 亿元， 同比增长17.2%/16.1%/15.7% 。对应PE 分别为24.5/21.1/18.3 倍。维持 “买入”评级。
事件：公司发布2024 年一季报，2024Q1 实现营收/归母净利457.8/240.7 亿元，同比+18.1%/+15.7%。
双轮驱动延续高增势能，提价因素开始兑现。分产品看： 1）茅台酒24Q1 收入397.1 亿元，同比+17.7%。延续量价双升态势，其中提价开始在报表端兑现；量增或主要来自直销渠道及非标产品投放。2）系列酒24Q1 收入59.4 亿元，同比+18.4%，“后200 亿时代”仍维持增长势能。分渠道看：
24Q1 批发/直销收入同比+25.8%/+8.5%。批发渠道持续控量下，提价驱动显著高增。直销端缺少价增因素，占比略有下滑。24Q1 直销占比42.3%，同比-3.6pct，其中i 茅台收入53.4 亿，同比+9%。4 月以来，茅台数字营销平台上巽风酒开启行权，春系列文化酒新品推出，有望带动直销持续放量。
盈利维持稳定，收现质量提升。利润方面，24Q1 归母净利率51.2%，同比-1pct，主因税金费率同比+1.6pct。期内毛利率92.7%，同比维持稳定，考虑到提价拉升毛利率，系列酒放量或形成对冲。费用方面，销售费用率2.5%，同比+0.5pct；管理费用率4.4%，同比-0.7pct，延续合理费控。收现方面，24Q1 季末合同负债95.2 亿元，同/环比+14.3%/-32.6%；销售商品现金同比+29.3%，订单额（营收+Δ 合同负债）同比+30.2%，收现比101%，同比+8.8pct。Q1 回款节奏顺利，提价兑现后收现质量提升。
批价扰动重归平静，全年目标或兑现从容。4 月初批价异动我们认为主要源自渠道端短期情绪化因素，在快速消化达成共识后重回稳态，龙头压舱石基本面无虞。我们预计24 年15%目标有望从容兑现，且仍有弹性空间：
1）量的方面，直销、非标产品仍有灵活增量空间，系列酒势能有望延续；2）价的方面：普飞提价护航业绩稳增，直销比例提升亦可持续拉升吨价；3）营销/渠道方面：i 茅台、巽风等数字化营销体系支撑直销放量，渠道端在“终端为王”理念下不断深化终端触达，渠道生态建设有望形成长久赋能。
投资建议：公司量价两端从容布局保障业绩稳健增长，营销变革赋能下，十四五目标达成确定性较强。预计公司2024-2026 年实现归母净利润876/1017/1176 亿元， 同比增长17.2%/16.1%/15.7% 。对应PE 分别为24.5/21.1/18.3 倍。维持 “买入”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期；批价波动超预期；食品安全风险。