国元证券：贵州茅台(600519)我们预计公司24/25/26 年归母净利为875.93/1,017.82/1,180.51 亿元，增速17.21%/16.20%/15.98%，对应4 月26 日PE 25/21/18 倍（市值21,474亿元），维持“买入”评级。
事件
公司公告2024 一季报。24Q1，公司实现总营收464.85 亿元，同比+18.04%，归母净利240.65 亿元，同比+15.73%，扣非归母净利240.51 亿元，同比+15.75%。
Q1 批发渠道提速，茅台酒、系列酒均稳健增长1）茅台酒、系列酒收入均实现双位数增长。24Q1，公司茅台酒/系列酒分别实现收入397.07/59.36 亿元，同比分别+17.75%/+18.39%，茅台酒收入占主营业务收入的86.99%，同比-0.06pct。
2）批发渠道收入较快增长，直销渠道表现稳健。24Q1，公司直销/批发渠道分别实现收入193.19/263.24 亿元，同比分别+8.49%/+25.78%，直销收入占主营业务收入的42.33%，同比-3.64pct。24Q1，i 茅台平台渠道实现酒类不含税收入53.43 亿元，同比+8.96%，i 茅台上线满两周年，截至一季末，注册人数超过6,500 万，日活约700 万。
3）国外收入快速增长。分区域看，24Q1，公司国内、国外分别实现收入448.30/8.13 亿元，同比分别+17.73%/+23.56%。
4）茅台酒经销商稳定，系列酒经销商增加。24Q1 末，公司国内/国外经销商数量分别为2,097/106 家，较年初新增17 家，新增经销商均为国内系列酒经销商。
5）合同负债蓄水池充足。24Q1 末，公司合同负债金额为95.23 亿元，同比+14.33%。
盈利能力稳定，税金及附加暂时小幅影响净利率1）24Q1 毛利率稳定，税金及附加占总收入比重提升暂时影响净利率。
24Q1，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为92.73%/53.53%，同比+0.02/-1.13pct。公司净利率暂时小幅下滑，主要是税金及附加影响（金额+31.84%，占总营收15.49%，同比+1.62pct）。
2）期间费用率整体保持稳定。24Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.45%/4.44%/0.06%/-1.05%，同比分别+0.53/-0.67/+0.00/+0.02pct。
营销模式持续优化
公司将持续建强产品矩阵；创优渠道生态，围绕自营、商超电商、团购渠道发力，推动“线上+线下”“自营+经销”更加协调平衡的渠道生态；联动多方力量，维护茅台酒良好市场秩序。
投资建议
我们预计公司24/25/26 年归母净利为875.93/1,017.82/1,180.51 亿元，增速17.21%/16.20%/15.98%，对应4 月26 日PE 25/21/18 倍（市值21,474亿元），维持“买入”评级。
风险提示
政策调整风险、终端需求不及预期风险、食品安全风险。