华西证券：贵州茅台(600519)根据一季报调整盈利预测，24-26 年营业总收入1759.0/2038.6/2337.6 亿元维持不变；归母净利润由885.6/1033.8/1193.5 亿元下调至876.7/1023.4/1183.2 亿元； EPS 由 70.49/82.2/95.01 元下调至69.79/81.47/94.19 元，2024 年4 月26 日收盘价1709.43 元对应PE 分别为24/21/18 倍。维持“买入”评级。
事件概述
公司发布24 年一季报，24Q1 实现收入464.8 亿元，同比+18.0%；归母净利240.7 亿元，同比+15.7%。收入超过市场预期，利润符合市场预期。
分析判断:
预计新产品上市影响直销占比
24Q1 茅台酒/系列酒分别实现收入397.1/59.4 亿元，分别同比+17.7%/+18.4%。我们认为茅台酒延续高双位数增长来源于1）23 年11 月1 日公告茅台酒出厂价平均上调20%；2）新产品如散花飞天、巽风茅台带来的增量；系列酒由23 年的结构改善价增贡献高增长逐渐回归双位数正常增速。24Q1 直销/批发渠道分别实现收入193.2/263.2 亿元，分别同比+8.5%/+25.8%；其中“i 茅台”平台收入53.4 亿元，同比+9.0%。我们预计主因新产品在批发渠道投放增加影响直销占比。
24Q1 合同负债95.2 亿元，同比+14.3%；销售商品、提供劳务收到现金462.6 亿元，同比+29.3%；经营活动现金流净额91.9 亿元，同比+75.2%。一季度公司销售商品收到的现金增加，经营活动现金流出中的存放中央银行和同业款项净增加额增加。
新产能投产影响业绩
24Q1 毛利率92.6%，同比持平。税金及附加占营业总收入15.5%，同比+1.6pct，我们判断主因23 年10月茅台酒基酒新增52.5 吨产能投产，23 年11 月系列酒基酒新增6400 吨产能投产影响。销售费用率2.5%，同比+0.5pct，我们判断主因新产品上市广告宣传等费用增加。管理费用率4.4%，同比-0.7pct，我们判断减少主因规模效应。研发/财务费用率分别0.1%/-1.0%，同比均持平。综上，预计新产能投产影响业绩，24Q1 净利率54.4%，同比-1.2pct。
批价有望回归理性，我们保持公司长期稳健增长的收入预期根据今日酒价，2023 年4 月以来飞天茅台散瓶价格下行，一度下探到2500 元左右。2016-2023 年茅台酒/系列酒产量同比+46%/+109%，销量同比+84%/+122%，在保证茅台品牌稀缺性并且收入规模超千亿的同时，近年茅台年度收入目标维持双位数以上增长。产品结构上台源、王子、汉酱、茅台1935、飞天、年份等全价格带布局，23 年直销渠道占比45.7%，23 年11 月茅台酒出厂价平均上调约20%，站在龙头品牌号召力角度，我们保持对公司长期稳健增长的收入预期，同时认为飞天高渠道利润未来有望随着批价波动回归理性。
投资建议
根据一季报调整盈利预测，24-26 年营业总收入1759.0/2038.6/2337.6 亿元维持不变；归母净利润由885.6/1033.8/1193.5 亿元下调至876.7/1023.4/1183.2 亿元； EPS 由 70.49/82.2/95.01 元下调至69.79/81.47/94.19 元，2024 年4 月26 日收盘价1709.43 元对应PE 分别为24/21/18 倍。维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。