西部证券：贵州茅台(600519)我们认为经营端和业绩端均将延续优秀表现，预计24-26年EPS 为69.9/80.9/92.1 元，对应PE 分别为24/21/19 倍，维持“买入”评级。
事件：公司发布2024 年一季报数据，24Q1 实现营业总收入/归母净利润464.8/240.7 亿元，同比+18.0%/15.7%，收入超出市场预期。
茅台酒韧性十足，直销增长略有放缓。24Q1 茅台酒/系列酒分别实现营收397.1/59.4 亿元，同比+17.7%/18.4%，茅台酒延续稳健偏快增长，系列酒略有降速，主因茅台1935 体量已迈入百亿基数偏大，叠加稳价诉求下节后发货较少。
分渠道看，24Q1 直营/批发渠道分别实现营收193.2/263.2 亿元，同比+8.5%/+25.8%，批发渠道增速较快主因今年Q1 公司发货节奏略快叠加生肖酒等非标产品在传统渠道投放增加所致，直营渠道增速同比放缓，其比例同比-3.6pct 至42.3%，其中“i 茅台”贡献不含税收入53.4 亿元，同增9.0%。分区域看，24Q1 国内/国外分别实现营收448.3/8.1 亿元，分别同增17.7%/23.6%，国际化战略逐步落地。
税金扰动拖累净利率，现金流指标表现亮眼。Q1 毛利率同比小幅微增至92.6%。
受到税金缴纳节奏影响，Q1 营业税金同增32%致使营业税金率提升1.6pct 至15.5%，期间费用小幅优化，主要受管理效率提升影响，24Q1 管理费用率同比-0.7pct 至4.4%，在全国一盘棋工作以及消费培育活动持续开展下，销售费用率同比+0.5pct 至2.5%，研发/财务费用率保持稳定，综上，24Q1 归母净利率同比-1.0pct 至51.8%。24Q1 销售收现462.6 亿元，同比+29.3%大幅快于收入增速，经营现金流净额同比高增75.2%，主要系销售回款增加以及公司控股的集团财务公司存放中央银行和同业款项净增加额增加所致，现金流指标表现亮眼。
Q1 末合同负债95.2 亿元，同增14%，报表蓄力充足。
高质开局奠定全年业绩确定性，经营端加强终端建设。公司将着重加强终端建设，筑牢市场发展根基，落实老酒战略，全国授权56 家品藏馆，加大老酒价值推广和激活品饮属性，我们认为经营端和业绩端均将延续优秀表现，预计24-26年EPS 为69.9/80.9/92.1 元，对应PE 分别为24/21/19 倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期，部分产品推广不及预期，批价大幅波动。