光大证券：贵州茅台(600519)维持2024-26 年归母净利润预测为885.43/1014.56/1153.68 亿元，折合EPS为70.49/80.76/91.84 元，当前股价对应P/E 为24/21/19倍，维持“买入”评级。
事件：贵州茅台发布2024 年一季报，24Q1 实现总营收464.85 亿元，同比增长18.04%，实现归母净利润240.65 亿元，同比增长15.73%，一季度收入增幅略超市场预期，业绩增幅符合市场预期。
24Q1 收入端增长略超预期。24Q1 公司收入端同比增速达到18%，开门红表现亮眼，亦略超此前市场预期。1）分产品看，24Q1 茅台酒/系列酒收入分别为397.07/59.36 亿元，同比增长17.75%/18.39%，茅台酒保持稳健增长，除非标系列产品放量之外，飞天茅台出厂价提升亦有贡献，系列酒在去年同期高基数下延续较快增长。2）分渠道看，24Q1 直销/批发渠道收入分别为193.19/263.24亿元，同比增长8.49%/25.78%，直销渠道占主营业务收入比重42.33%，同比/环比有所回落，其中“i 茅台”实现酒类不含税收入53.43 亿元，同比增长约9%。
一季度批发渠道收入增速快于直销，估计或与传统渠道投放进度加快以及提价有关。3）截至一季度末国内经销商数量2097 家，新增17 家，新增的均为系列酒经销商。
税金率扰动短期利润，销售回款/现金流增长亮眼。1）24Q1 公司综合毛利率92.61%、同比持平，税金及附加项占营收比重15.49%、同比提升1.62pct，主要系税负节奏扰动。24Q1 销售费用率2.45%、同比提升0.53pct，管理及研发费用率4.5%、同比下降0.67pct，费用率整体较为平稳，但税率波动对净利率存在短期影响，24Q1 公司销售净利率53.46%、同比下降1.18pct，利润端增速略慢于收入端。2）24Q1 销售现金回款462.57 亿元，同比增加29.34%，现金流表现亮眼，截至一季度末合同负债95.23 亿元、环比下降46 亿元。24Q1 经营活动现金流净额91.87 亿元、同比增长75.16%，除现金回款增加之外，也与存放中央银行和同业款项净增加额增加有关。
批价短期波动不改基本面，全年目标坚定。公司开局亮眼，全年总营收增速15%的经营目标坚定。此前飞天茅台批价波动对市场情绪存在扰动，但公司调节量价关系的手段足够丰富，可以继续通过优化渠道和产品结构的方式降低对于量增的要求，从而缓解价格压力，目前来看飞天价格逐步企稳、具备一定支撑，无需过分担忧短期波动。全年来看虽然需求恢复的节奏仍需观察，但公司增长工具箱充足，业绩置信度较高，亦可有效稳定板块信心。
盈利预测、估值与评级：维持2024-26 年归母净利润预测为885.43/1014.56/1153.68 亿元，折合EPS为70.49/80.76/91.84 元，当前股价对应P/E 为24/21/19倍，维持“买入”评级。
风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。