中金公司：贵州茅台(600519)我们维持公司2024/25 年盈利预测不变，维持目标价2486 元，对应2024/25 年35/30 倍P/E，现价对应2024/25 年24/21 倍P/E，有45%上行空间，维持跑赢行业评级。
1Q24 收入略超我们预期、利润略低于我们预期公司1Q24 实现营业总收入464.85 亿元，同比+18.04%；实现营业收入457.76 亿元，同比+18.11%；实现归母净利润240.65 亿元，同比+15.73%。收入略超我们预期，主因一季度茅台酒投放量增长超我们预期，利润略低于我们预期，主因税金率提升超我们预期。
发展趋势
收入增长稳中有进，利润略慢主因缴纳税金增加。1Q24 茅台酒收入397 亿元/同比+18%，我们预计飞天茅台经销渠道提价贡献价增，茅台酒投放量高个位数增长，其他为结构提升贡献；量增主要为非标茅台贡献，一季度生肖、精品等在经销渠道投放增加较多，另外飞天茅台配额量执行较去年同期偏快。系列酒收入59 亿元/同比+18%，主因3 月茅台1935 控货以维持批价稳定。1Q24 毛利率92.7%基本平稳，税金及附加率同比+1.6ppt 至15.7%，是利润增速低于收入的主要原因，我们认为主要系一季度茅台酒生产节奏偏快，生产快于销售所致，预计全年拉平看税金率仍较为平稳。
一季度经销渠道放量偏快，现金流表现较好，报表高质量增长。分销售模式看，1Q24 直销渠道收入193 亿元/同比+8.5%，其中“i 茅台”实现收入53.43 亿元/同比+8.96%，经过过去几年的高速增长后，随着“i 茅台”平台投放常态化，直销渠道增速趋于平稳；批发代理渠道收入263 亿元/同比+25.8%，主因1Q24 非标茅台在经销商渠道投放量增加较多以及飞天配额节奏偏快。1Q24 销售收现462.6 亿元/同比+29.3%，期末合同负债95.2 亿元/同比+14.3%，报表增长质量较高。
当前飞天市场价格稳定，公司短期及长期增长确定性仍然较强。我们认为公司今年仍以非标占比提升+直销占比提升作为主要增长引擎，动力较为充足，公司先后推出散花飞天、春夏秋冬系列文化产品，贡献收入增量；“i 茅台”投放进入稳健增长阶段，预计对于传统渠道的扰动逐渐减弱，且我们预计公司在线上推出的非标产品会控制稀缺性，不会对茅台酒整体供给结构造成大幅扰动；长期看飞天提价空间+茅台酒扩产仍可支撑稳健可持续增长。
盈利预测与估值
我们维持公司2024/25 年盈利预测不变，维持目标价2486 元，对应2024/25 年35/30 倍P/E，现价对应2024/25 年24/21 倍P/E，有45%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济修复慢于预期，白酒需求恢复不及预期。