招商证券：贵州茅台(600519)略调整24-26 年EPS 预测为69.47、78.55、88.68 元，当前股价对应24 年24.6xPE，维持2100 元目标价，现价看20%以上空间，重申“强烈推荐”评级。
24Q1 公司在宏观弱复苏背景下仍实现较高增长， 营收/ 净利润同比+18.1%/+15.7%，收入略超预期，现金流及预收彰显发展潜力。利润受税金季度波动影响略慢于收入，但后续季度有望改善。3 年维度，公司合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础，继续看好核心资产估值修复。
收入略超预期，税金影响利润。公司24Q1 实现营收/净利润457.8/240.7 亿，同比+18.1%/+15.7%，收入略超预期，利润受税金扰动。24Q1 末公司预收账款106.7亿（+14.6%），环比减少52.8 亿，去年同期环比减少81.4 亿。公司24Q1 销售收现+29.3%至462.6 亿，高于收入增幅，但存放中央银行和同业款项净增加额由-20.9 亿增长至34.9 亿，综合影响下公司24Q1 经营性现金流同比+75.2%至91.9 亿。现金流及预收彰显发展潜力。
茅台量价齐升，系列酒平衡发展。结构看，公司24Q1 茅台酒/系列酒分别实现收入397.1/59.4 亿， 同比+17.7%/+18.4% 。直销/ 批发渠道分别实现收入193.2/263.2 亿，同比+8.5%/+25.8%，其中i 茅台实现酒类不含税收入同比+9.0%至53.4 亿。1）茅台酒提价、一季度占全年配额较往年略多及非标放量背景下，批发渠道增速较快；2）1935 平衡量价节奏，投放有所放缓导致i 茅台和直销渠道环比降速。分地区看，国内/国外分别实现收入448.3/8.1 亿，同比+17.7%/+23.6%。
产销节奏变化导致税金波动，净利率高基数下有所回落。24Q1 产品结构及茅台酒此前提价预计对毛利率由正贡献，但1）毛利率较低的批发渠道占比提升；2）产销节奏变化可能导致生产端制造费用提升，综合影响下公司24Q1 毛利率微增0.01pct 至92.6%。税金及附加同比+31.8%至72 亿，推动主营税金率+1.62pcts至15.5%。销售/管理费用率+0.53/-0.67pct 至2.5%/4.4%。财务费用由-4.2亿减少至-4.9 亿。税金季度间波动，净利率高基数下-1.04pcts 至51.8%。
投资建议：税金影响利润，现金流彰显潜力。公司一季度在宏观弱复苏背景下仍实现较高增长，且现金流及预收彰显发展潜力。利润受税金季度波动影响略慢于收入，但后续季度有望改善。3 年维度，公司合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础。略调整24-26 年EPS 预测为69.47、78.55、88.68 元，当前股价对应24 年24.6xPE，维持2100 元目标价，现价看20%以上空间，重申“强烈推荐”评级。
风险提示：外资流出、税率上升、宏观经济影响等