浙商证券：迈瑞医疗(300760)我们认为，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司有望持续保持较稳定的增长态势。我们预计，2024-2026 年公司EPS 为11.53、13.95、16.95 元，当前股价对应2024 年PE 为25.0 倍，维持“买入”评级。
投资要点
业绩表现：收入季度波动，利润增长稳健
2024 年4 月26 日，公司发布2023 年及2024 年一季度业绩，具体来看：
2023 年，收入349.3 亿元，YOY 15.0%；归母净利润115.8 亿元，YOY 20.6%；扣非归母净利润114.3 亿元，YOY 20.0%。
2024Q1，收入93.7 亿元，YOY 12.1%；归母净利润31.6 亿元，YOY 22.9%；扣非归母净利润30.4 亿元，YOY 20.1%。
成长性分析：高端突破持续，利润稳步增长
产线：①生命信息与支持：2023 年公司生命信息与支持业务收入152.5 亿元，YOY 13.8%（其中微创外科增长超过30%，硬镜系统的市场占有率提升至国内第三）；据公司统计，从可及市场角度来看，截至2023 年，国内医疗新基建待释放的市场空间仍然超过200 亿元，预计未来两年对该业务线的增长将会带来积极贡献。在国际方面，得益于产品竞争力已经全面达到世界一流水平，生命信息与支持业务加速渗透高端客户群，在美国、英国、法国、西班牙、澳大利亚、巴西、墨西哥、土耳其等国家进入了更多高端医院，整体产品和数智化解决方案的优势不断扩大，同时鉴于公司海外市场占有率仍然较低，未来国际生命信息与支持业务有望长期保持平稳快速增长。
②IVD：2023 年公司体外诊断业务收入124.2 亿元，YOY 21.1%；其中国际体外诊断业务连续两年的复合增速超过了 30%。从装机来看：血球 BC-7500 系列、化学发光 CL-8000i、生化BS-2800M、凝血 CX-9000、TLA 流水线等仪器仍然获得了亮眼的装机表现。其中 BC-7500 系列装机超过2,000 台，进一步巩固了公司国内血球市场第一的行业地位。国内化学发光新增装机超过了 2,000 台，其中高速机占比达到近六成，更重要的是大样本量客户突破持续加速，助力公司的化学发光业务在国内市场份额首次超过一家进口品牌并位列第四。海外方面，公司通过并购和自建的方式加快了对海外体外诊断市场生产制造、物流配送、临床支持、IT 服务等本地平台化能力的建设进度，海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，全年成功突破了超过 100 家海外第三方连锁实验室，并且通过血球业务线已经建立起来的技术创新和临床价值等各方面的优势，公司仍在不断加深和海外第三方实验室的合作关系。其中，公司已经成为拉美第一大实验室 DASA 的独家血球供应商，并将借此机会横向拓展更多业务。
③医学影像：2023 年公司医学影像业务收入70.3 亿元，YOY 8.8%。其中超声高端型号增长超过 20%。在国内市场，2023 年公司首次超越原市场第一的进口品牌，成为国内超声市场行业第一的厂家。同时，公司于 2023 年底在国内市场发布了国产首款超高端超声平台 Resona A20，标志着公司超声技术已经正式迈入国际一流水平。在国际市场，公司加大海外高端市场的覆盖投入力度，推动海外超声高端型号增长超过了 25%，加速了高端客户突破的进程，并助力超声业务首次实现了全球第三的行业地位。
区域：2023 年，公司国内收入214 亿元，YOY 14.5%，国际收入135 亿元，YOY15.8%。
2024 Q1：据公司公告披露：由于2023Q1 国内重症病房建设所带来的紧急采购需求量远远超过其他常规采购需求量，使得2024Q1 国内市场整体在高基数的情况下实现了个位数增长，其中2023Q1 受抑制的国内体外诊断和医学影像业务均实现了恢复性高速增长。因2023Q1 产能倾斜国内而导致国际市场基数较低，同时在海外高端客户群突破持续加快的助力下，国际市场整体2024Q1 增长近30%，其中发展中国家增长超过了30%，国际三大业务线均实现了快速增长。
2023 年因医疗行业整顿行动而导致的招标采购活动推迟对公司部分业务不可避免地造成了冲击，同时医疗专项债在第四季度发行暂缓也影响了医疗新基建项目的推进，我们认为，不管是常规招标采购还是医疗新基建项目，行业整顿对设备的采购需求量并未造成任何影响，推迟的采购有望在2024 年逐步释放，市场不用过度担心短期订单波动，而忽略公司中长期成长潜力。作为国内最大的医疗器械龙头公司，在2020-2022 年间国内新基建以及全球应急设备采购浪潮同时，公司国际化拓展节奏明显加速，叠加新产品不断丰富迭代、新兴业务逐步放量以及贴息贷款等政策利好，公司长期发展高增速持续确定性较强。
盈利能力分析：盈利能力小幅提升、经营性现金流基本稳定毛利率及净利率略有提升：2023 年公司毛利率为66.16%，同比提升2.01pct，我们预计主要与公司高端产品及高端市场占比提升有关。销售净利率为33.15%，同比提升1.50pct，与毛利率提升幅度基本一致。期间费用率基本稳定：销售费用率同比提升0.51pct， 管理费用率同比提升0.01pct， 研发费用率同比提升0.20pct。
经营性现金流：2023 年公司经营性现金流净额为110.6 亿元，同比减少8.89%。
经营性现金流净额占经营活动净收益比例为90.92%，同比略有下滑。
展望2023-2025 年，考虑到公司高端产品及高端市场占比逐步提升以及公司平台属性，公司盈利能力有望小幅提升、经营费用率有望继续维持相对稳定。
盈利预测与估值：
我们认为，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司有望持续保持较稳定的增长态势。我们预计，2024-2026 年公司EPS 为11.53、13.95、16.95 元，当前股价对应2024 年PE 为25.0 倍，维持“买入”评级。
风险提示
行业政策变化风险、集采等带来产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险。