国泰君安：贵州茅台(600519)维 持增持评级。业绩延续平稳态势，维持 2024-26年EPS69.58 元、81.36 元、94.51 元，维持目标价2286.53 元。
本报告导读：
24Q1 收入超预期，利润符合预期，茅台酒、系列酒同步发力，直销占比略降主因发货节奏影响及公司为稳定供需关系灵活调整渠道结构，短期扰动不改龙头本色。
投资要点：
投资建议：维 持增持评级。业绩延续平稳态势，维持 2024-26年EPS69.58 元、81.36 元、94.51 元，维持目标价2286.53 元。
24Q1 收入超预期。公司2024Q1 实现营业总收入464.85 亿元、同比+18.04%，归母净利240.65 亿元、同比+15.73%，收入略超预期，利润符合预期。期内销售毛利率92.6%、同比大体持平，税金及附加率15.7%、同比+1.6pct，销售费率2.5%、同比+0.5pct，管理费率4.5%、同比-0.7pct，销售净利率54.4%、同比-1.2pct。
茅台酒、系列酒同步发力，渠道结构波动为短期现象。分产品：茅台酒24Q1 收入397.07 亿元、同比+17.7%，延续稳健增长；系列酒收入59.36 亿元、同比+18.4%，同期高基数下（23Q1 同比+46.3%）仍实现较快增长。分渠道：24Q1 批发代理收入263.24 亿元、同比+25.8%，直销收入193.19 亿元、同比+8.5%、占比42.3%小幅回落，i 茅台贡献收入53.43 亿元、同比+9.0%，我们预计增速差异主因发货节奏影响以及公司为稳定供需关系灵活调整渠道结构。24Q1 销售收现462.57 亿元、同比+29.3%，截至3 月末合同负债95.23 亿元。
目标坚定，不改龙头本色。3 月下旬以来飞天等产品批价出现波动，我们认为经历本轮调整后价格将迈入新均衡。公司2024 年总营收目标15%左右，产品、渠道和营销体系共同驱动叠加23 年末提价落地增厚业绩，短期扰动不改龙头本色。
风险提示：宏观经济波动加大、食品安全风险、外资大幅外流等。