中金公司：贵州茅台(600519)我们基本维持公司2024/25 年盈利预测不变，维持目标价2486 元，对应2024/25 年35/30 倍P/E，现价对应2024/25 年24/21 倍P/E，有45%上行空间，维持跑赢行业评级。
2023 年业绩高于市场预期
公司公布2023 年年报：营业总收入1506 亿元，同比+18.0%，归母净利润747 亿元，同比+19.2%。其中4Q23 营业总收入452 亿元，同比+19.8%，归母净利润219 亿元，同比+19.3%。业绩超公司前期预告数据、高于市场预期，主要系茅台酒价增略超预期。
发展趋势
公司2023 年业绩稳中有进，彰显龙头增长韧性。2023 年茅台酒收入1,266亿元/同比+17.4%，量价分别同比增长11.1%和5.7%，我们预计飞天保持平稳投放，生肖及精品贡献增量较多，24 节气酒、100ml 小茅及低度等产品亦有所贡献；系列酒收入206 亿元/同比+29.4%，量价分别增长2.9%和25.7%，我们预计增量主要系茅台1935，全年预计1935 收入同比+100%。4Q23 毛利率同比+0.7ppt 至92.7%，销售费用率同比+1.1ppt 至3.5%，主因23 年部分费用在四季度集中结算，包括下半年召开较多品鉴会以及茅台文化体验馆在4Q 集中开业；4Q23 净利润率48.3%基本平稳。
直销占比延续提升趋势，进一步强化终端与消费者培育。2023 年直销收入占比提升至45.7%，其中i 茅台收入224 亿元、占比15.2%。年末合同负债141.26 亿元/同比-8.7%，我们判断主要系2024 年春节时点较晚，经销商打款1-2 月配额同比有所延后。公司于年初茅台集团市场工作会上提出“终端为王”，强调进一步触达消费者，2023 年起在全国范围内开设茅台文化体验馆；今年3 月茅台集团推出“坛贮酒”，深化对老酒市场布局，我们预计后续将借助茅台品藏馆建立老酒终端体系。
公司表示2024 年目标实现营业总收入同比增长15%左右，我们预计高质量达成目标的确定性强。展望未来公司发展引擎充分，产品结构上持续推动非标占比提升，丰富非标产品，今年线上推出散花飞天（申购价为2699元/瓶）、375mL 飞天茅台，且我们预计i 茅台/自营店/直接团购驱动下直销占比仍有进一步提升空间；同时，茅台酒扩产和飞天出厂价提升已陆续落地，我们预计公司长期稳健可持续发展确定性强。
盈利预测与估值
我们基本维持公司2024/25 年盈利预测不变，维持目标价2486 元，对应2024/25 年35/30 倍P/E，现价对应2024/25 年24/21 倍P/E，有45%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济修复慢于预期，白酒需求恢复不及预期。