光大证券：陕西煤业(601225)公司2023 年ROIC（资本回报率）为25.9%，在已发布年报的上市煤企中排名第二，考虑到2024 年煤炭市场价格较2023 年将有所下滑，我们下调24-25 年归母净利润预测7.0%、7.9%至218、225 亿元，对应EPS 分别为2.25、2.33 元，新增2026 年归母净利润预测231 亿元，对应EPS2.38元，公司资源禀赋出色、经营稳健、成本优势明显，维持“增持”评级。
事件：2024 年4 月25 日，公司发布了2023 年度报告及2024 年一季报，公司2023 年实现营业收入1708.7 亿元，同比+2.4%，归母净利润212.4 亿元，同比-39.5%，扣非净利润246.8 亿元，同比-16.1%。
24Q1 受煤价回落影响，公司扣非净利润环比小幅下降。（1）公司2023Q4 营业收入434.4 亿元（环比+18.1%、同比+20.3%），毛利润171.9 亿元（环比+23.5%、同比-20.5%），扣非净利润56.8 亿元（环比+6.0%、同比-17.4%）；（2）公司2024Q1 营业收入404.5 亿元（环比-6.9%、同比-9.7%），毛利润142.5 亿元（环比-17.1%、同比-19.2%），扣非净利润53.5 亿元（环比-5.8%、同比-26.3%）；（3）2024Q1 陕西榆林动力煤坑口季度平均价格（5500 大卡）为698 元/吨，环比-6.4%，同比-10.5%。
公司2023 年分红比例为60%，未来仍有提升空间。（1）根据公司《关于2022-2024 年度股东回报规划的公告》，公司2022-2024 年以现金方式分配的利润不少于当年可供分配利润的60%；（2）公司2023 年度利润分配预案为，每10 股派发人民币13.15 元（含税），分红比例为60.03%，以2024 年4 月25 日股价计算，对应股息率为5.2%；（3）公司金融投资规模缩减（2023 年末以公允价值计量的金融资产同比减少46 亿元），后续或持续聚焦主业（金融资产逐步退出），分红比例有望进一步提升。
2023 年公司产量、销量增长，毛利率回落。（1）2023 年公司煤炭产量1.64 亿吨，同比+4.1%，自产煤销量1.64 亿吨，同比+5.3%，贸易煤销量8954 万吨，同比+29.0%；（2）公司自产煤平均售价为574.5 元/吨，同比-14.1%，贸易煤售价635.6 元/吨，同比-12.0%，公司总毛利率37.9%，同比-7.1 个百分点，其中自产煤毛利率为59.5%，同比-6.5 个百分点，贸易煤毛利率1.3%，同比-0.4个百分点，自产煤销售仍是公司盈利的主要来源。
盈利预测、估值与评级：公司2023 年ROIC（资本回报率）为25.9%，在已发布年报的上市煤企中排名第二，考虑到2024 年煤炭市场价格较2023 年将有所下滑，我们下调24-25 年归母净利润预测7.0%、7.9%至218、225 亿元，对应EPS 分别为2.25、2.33 元，新增2026 年归母净利润预测231 亿元，对应EPS2.38元，公司资源禀赋出色、经营稳健、成本优势明显，维持“增持”评级。
风险提示：经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。