中金公司：陕西煤业(601225)维持跑赢行业评级，上调目标价3.8%至27 元，对应2024/25e P/E11.0x/10.9x，隐含7%的上行空间。
2023 及1Q24 业绩符合我们预期
公司公布年度和季度业绩：2023 年营收1,709 亿元，同比+2.4%，归母净利212 亿元，同比-39.7%，扣非归母净利247 亿元，同比-16.9%。单季度来看，1Q24 公司营收404 亿元，同比-9.7%，归母净利46.5 亿元，同比-32.7%，扣非归母净利同比-26.3%至53.5 亿元，符合我们预期。
2023 年业绩评论：1）产量继续释放。2023 年公司商品煤产量同比+4.1%至1.64 亿吨，总销量同比+12.6%至2.53 亿吨，其中自产煤销量同比+5.27%至1.64 亿吨。2）煤炭售价下滑。2023 年自产煤销售均价同比-14.12%至575 元/吨。同期，秦皇岛5500 大卡动力煤现货价格同比-24%至972 元/吨。3）吨煤成本有所改善。2023 年原选煤吨煤完全成本同比-22.82 元或-7.14%至296.59 元，其中安全生产费同比+11.79 元或+52.45%、材料费/维护修理费/外委业务费/相关税费同比-8.77/-4.05/-6.58/-9.44 元，或同比-28.23%/-25.23%/-23.25%/-12.76%。4）2023 年公司自产煤毛利同比-104.3 亿元，自产煤吨煤毛利同比-19%至377 元。5）2023 年投资收益同比-83.04%至24.7 亿元，主要是上期有隆基绿能会计核算变更使上期投资收益增加；公允价值变动收益同比+5.63 亿元至-46.01 亿元，主要是信托资产公允价值变动损益减少。截至2023 年末公司以公允价值计量的金融资产约185 亿元，其中私募基金约79.2 亿元，股票约73.3 亿元。
1Q24 业绩评论：1）产量微增。1Q24 煤炭产量4,145 万吨，同比/环比+1.49%/+5.06%，销量6,147 万吨，同比/环比+9.16%/-7.94%，其中自产煤销量4,091 万吨，同比/环比+1.17%/+0.7%。2）按营收和营业成本口径测算，1Q24 公司吨煤营收同比/环比-17.3%/+1.1%，吨煤成本同比/环比-11.6%/+8.4%。3）1Q24 投资收益同比-1.76 亿元至3.90 亿元，公允价值变动收益为-9.17 亿元，浮亏环比增加4,772 万元。
发展趋势
分红具备持续性。公司拟派发2023 年现金股利127.49 亿元，分红比例维持60%，对应当前股息率为5.2%。考虑到公司已处于净现金状态且现金流充裕，同时资本开支需求有限（2024 年公司预计资本开支较2023 年实际值减少21.91 亿元），我们认为公司有望维持稳定分红能力。
盈利预测与估值
维持公司2024e 盈利预测基本不变，由于煤炭业务成本等假设调整，上调2025e 盈利5%至239 亿元。当前股价对应2024/25e P/E 为10.3x/10.2x。
维持跑赢行业评级，上调目标价3.8%至27 元，对应2024/25e P/E11.0x/10.9x，隐含7%的上行空间。
风险
需求恢复不及预期，供给超预期释放。