行业近况
3 月以来光伏玻璃日熔量加速攀升，带动焦锑酸钠需求增长，供应刚性且出现扰动背景下，锑价高位上涨。据亚洲金属网及百川盈孚数据，截至4月24 日，锑精矿、国内锑锭、MB锑均价分别收报8.45 万元/吨、9.8 万元/吨、1.46 万美元/吨，较今年初分别上涨24%、20%、24%，国内锑锭价格仅低于2011 年最高点10%。
评论
需求方面，光伏行业高景气度持续，国内以旧换新政策有望提振传统领域需求。据我们测算，2023 年锑下游消费结构中，光伏玻璃占比22%，阻燃剂占比52%。一是据卓创资讯，4 月19 日光伏玻璃日熔量已达到10.6万吨，且3 月以来光伏玻璃日熔量加速增长，对于焦锑酸钠需求拉动显著。考虑到4、5 月光伏组件排产处于高位且环比有增，我们认为焦锑酸钠需求量有望继续增长。二是锑下游需求占比最大的阻燃剂，与电器设备等领域高度相关。4 月12 日，商务部等14 部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》的通知，对家电以旧换新工作做出细致安排，我们认为以旧换新政策的逐步落地及实施有望带动阻燃剂用锑量改善。
供应方面，矿端供应刚性背景下出现扰动，国内冶炼厂商库存延续低位水平。一是据公司公告，湖南黄金新龙矿业本部于3 月27 日临时停产，其2023 年锑产量6060 吨，占同年全球锑矿产量5%，截至4 月25 日仍未复产。我们认为，供应刚性背景下矿端出现扰动，进一步加剧锑矿供应紧张局面。二是据亚洲金属网，3 月国内冶炼厂商锑锭库存量为1300 吨，同/环比-28%/+8%，处于历史低位水平。我们认为，伴随下游需求持续向好，供应刚性且锑锭库存处于历史低位的背景下，锑价有望高位继续上行。
长期看，全球锑供需偏紧格局延续，锑价中枢有望上移。受益于光伏新增装机量的快速增长及双玻组件渗透率的提升，我们认为光伏玻璃用锑量有望高速增长，以旧换新政策的逐步落地及实施有望带动电器设备等需求增长，从而拉动阻燃剂领域用锑量提升，我们预计全球2022-2027 年锑需求CAGR约为5.4%。考虑到全球锑矿供应偏刚性，我们认为全球锑供需有望维持偏紧格局。我们预计2024-2027 年全球锑供需缺口分别为-0.3、-0.6、-0.4、-0.8 万吨，占需求比例为-2%、-4%、-2%、-4%，供需或将持续偏紧，锑价中枢有望上移。
估值与建议
维持相关公司盈利预测、目标价及评级不变。建议关注储量丰富、产量成长性强的标的：华锡有色（未覆盖），华钰矿业（未覆盖），湖南黄金。
风险
海外供应超预期，阻燃剂需求不及预期，锑下游需求被替代超预期。