中信建投：李宁(2331.HK)预计2024-2026 年公司营业收入为292.2、317.7、346.8 亿元，同比增长5.9%、8.7%、9.2%；实现归母净利润34.25、38.05、42.07 亿元，同比增长7.5%、11.1%、10.5%；对应最新估值P/E 为12.0x、10.8x、9.8x，维持“买入”评级。
核心观点
24Q1 李宁牌流水增长低单位数，直营、经销、线上分别同比增长中单位数、下降中单位数、20%-30%低段增长，同店来看，直营下降低单位数、批发下降10%-20%中段，线上虚拟店铺20%-30%低段增长，线上增长良好主要系客流回转线上以及23Q1 线上相对高基数（23Q1 线下高单位数增长）。24Q1 线上线下折扣率改善，库销比为4-4.5 个月，环比Q4 的3.6 个月有所提升，库销比仍处于较为健康水平，新品销售情况值得重点关注。展望后续，公司将继续强化跑步品类优势、加大户外等新品类开拓，增强下沉市场覆盖，24H2 在低基数下有望提速增长。公司规划收入同增中单位数，净利率为10%-20%低段。
事件
公司发布2024 年第一季度营运表现公告：
1）24Q1 李宁牌（不含李宁YOUNG）实现流水同比增长低单位数，分渠道：线下低单位数下滑，其中直营中单位数增长、批发中单位数下滑；线上20%-30%低段增长。2）以23Q1 初已投入运营的销售点计算，24Q1 整体同店销售下降中单位数，分渠道，直营下降低单位数、批发下降10%-20%中段，线上虚拟店铺20%-30%低段增长。
简评
24Q1 流水增长低单位数，高基数下线下有所承压（直营优于批发）、线上增长良好。24Q1 李宁牌流水增长低单位数，分渠道：
线下低单位数下滑，其中直营中单位数增长、批发中单位数下滑，同店来看，直营下降低单位数、批发下降10%-20%中段。直营表现优于批发得益于奥莱渠道带动。线上20%-30%低段增长，线上增长良好主要得益于客流回转线上以及得物&抖音等新平台高增带动，线下有所承压主要系23Q1 线上相对高基数（23Q1 线下高单位数增长）。Q1 专业运动表现好于运动生活，中国李宁和篮球品类承压，跑步品类继续引流公司整体流水增长。
24Q1 线上线下折扣率改善，库销比同比改善、环比略有加深。24Q1李宁牌整体折扣率同比有所下降，其中线下、线下折扣率均同比改善低单位数，直营改善幅度更大、同比中个位数改善。受益于2023 年公司库存去化以务实谨慎的发货，24Q1 库销比为4-4.5 个月，环比Q4 的3.6 个月有所提升，库销比仍处于健康水平。Q1 以来公司三大系列新品跑鞋赤兔7、超轻21、飞电4 等已陆续上市，其中赤兔、飞电表现强势，期待篮球鞋、户外(防晒衣等)新品的规划和上市。公司23 年下半年开始积极管控经销商窜货，去年底已取得阶段性成功，后续仍需重点关注终端动销情况和窜货管控的反弹。
24Q1 李宁牌门店较年初-26 家，系经销门店调整，直营门店增加1 家，经销门店减少27 家，预计24H2 开店将提速。24Q1 李宁牌门店6,214 家、较年初-26 家，其中直营渠道1499 家、较年初+1 家，批发4715 家、较年初-27 家。童装总共1405 家、较年初-23 家。预计24H2 开店有望提速，公司仍维持全年整体净开店规划，对应直营净关闭20 家、批发净开100 家、童装净开150 家。
2024 年展望：1）整体规划：公司规划收入同增中单位数，净利率为10%-20%低段，预计经销发货有望改善、电商渠道逐渐恢复；2）运营端，公司将继续推进窜货现象管控及库存清理任务；3）渠道端，公司将进一步提升目前高线市场现有门店盈利能力，在低线城市主要拓展新的产品以实现份额提升；4）产品战略，23 年继续聚焦专业运动品牌定位，开拓户外等细分运动品类市场。
盈利预测：预计2024-2026 年公司营业收入为292.2、317.7、346.8 亿元，同比增长5.9%、8.7%、9.2%；实现归母净利润34.25、38.05、42.07 亿元，同比增长7.5%、11.1%、10.5%；对应最新估值P/E 为12.0x、10.8x、9.8x，维持“买入”评级。
风险提示：
零售折扣率加深，影响品牌利润率：后续如果通过增加零售折扣率处理库存，将对品牌的利润率水平造成一定影响。
经销商涂码串货风险：串货可能导致产品在不同地区的价格不一致，破坏制造商设定的价格体系，影响正常的市场秩序，使消费者对品牌的信任度下降。
流水复苏进展及幅度不及预期：预计23 年随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
门店开拓进展不及预期：新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。