浙商证券：复星医药(600196)考虑到公司2023 年新冠相关产品和资产减值、美元加息等对财务费用的拖累等对2023 年净利润的影响超出我们先前预期，我们下调公司2023-2025 年利润预测。同时考虑到公司三大业务板块基数以及业务增长持续性，我们也略微下调2024-2025 年收入。我们预计2024-2026 年公司EPS 为1.19、1.50 和1.74 元（前次2024-2025 年预测值为1.95 和2.34 元），2024 年4 月8 日收盘价对应2024 年PE 为19 倍（对应2025 年PE 为15 倍），维持“买入”评级。
投资要点
扣除抗疫产品基数主业延续快增长，看好国际化&创新化持续兑现。
业绩：扣除抗疫产品基数，2023 年收入延续稳健公司披露2023 年业绩：2023 年实现收入414.00 亿元（YOY-5.81%），归母净利润23.86 亿元（YOY-36.04%），扣非净利润20.11 亿元（YOY-48.08%）。收入下降主要是由于新冠相关产品（包括复必泰（mRNA 新冠疫苗）、捷倍安（阿兹夫定片）、新冠抗原及核酸检测试剂等）收入同比大幅下降的影响。不含新冠相关产品，2023 年营业收入同比增长约12.43%，其中：汉斯状、注射用曲妥珠单抗、苏可欣等重点品种收入保持快速增长。
净利润同比大幅减少主要是：①新冠相关产品和资产进行处置及计提减值准备共计约6.83 亿元，以及新冠相关产品收入大幅下降导致相应的利润减少；②美元加息、升值等因素以及计息负债规模变化，财务费用同比增加3.37 亿元；③管理费用同比增加，剔除新并购公司的影响，同口径管理费用增加2.64 亿元；④Gland Pharma 新并购子公司Cenexi 的影响，净利润同比减少。
业务拆分：创新药放量持续驱动，服务减亏
制药：创新转型持续兑现，持续看好。2023 实现收入302.22 亿元（YOY-1.91%），其中扣除新冠相关产品，制药业务营业收入同比增长13.50%。其中的汉斯状实现收入11.20 亿元（YOY230.20%）、注射用曲妥珠单抗实现收入27.49亿元（YOY58.19%）、苏可欣实现收入9.22 亿元（YOY19.67%）。
医疗器械与医学诊断业务：抗疫基数扰动收入YOY 下滑。2023 年医疗器械与医学诊断业务实现营业收入43.90 亿元（YOY-36.83%），主要由于新冠抗原、核酸检测试剂收入以及非自有新冠产品海外销售收入显著下降；不含新冠相关产品，同口径增长3.92%。复锐医疗科技（Sisram）实现营业收入3.59 亿美元、净利润0.33 亿美元（根据复锐医疗科技（Sisram）本币财务报表），分别同比变化1.41%、-17.50%。联营公司直观复星“达芬奇手术机器人”于中国境内及中国香港的装机量共计55 台，并实现属地化生产。
医疗健康服务：持续减亏。医疗健康服务业务实现营业收入66.72 亿元（YOY9.74%）；实现分部利润为-4.40 亿元，同比减少亏损3.52 亿元，同比减亏的主要原因是线上业务进一步聚焦、优化支出以及药械集中采购的降本效益。
展望：看好国际化&创新化持续推进
持续研发高投入：2023 年公司研发投入共计59.37 亿元，同比增加0.88%；其中，研发费用为43.46 亿元，同比增加1.02%。制药业务研发投入51.72 亿元，同比增长1.47%，制药业务研发投入占制药业务收入的17.11%。我们看好公司持续高研发投入强度下，创新药产品收入占比持续提升。 HER ADC 药物 FS-1502、ET-26（注射用甲氧依托咪酯盐酸盐）用于成人全身麻醉诱导、 MEK1/2选择性抑制剂FCN-159 均处于III 期临床， DaxibotulinumtoxinA 型肉毒杆菌毒素、盐酸替纳帕诺片处于NDA 阶段，创新药管线持续丰富，商业化持续兑现。
国际化持续推进，已经进入兑现阶段。2023 年斯鲁利单抗注射液（PD-1 抑制剂）实现首次在海外市场获批上市，其用于治疗ES-SCLC 于印度尼西亚获批并于2024 年1 月完成首批海外发货，是首个在东南亚国家获批上市的国产PD-1 单抗，此外其于欧盟的上市许可申请（MAA）也已获受理。汉斯状及相关联合疗法在全球的多项临床试验正在有序开展，覆盖肺癌、食管癌、头颈鳞癌、结直肠癌和胃癌等适应症。其中在美国启动的一项对比一线标准治疗阿替利珠单抗用于广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的头对头桥接试验已处于临床入组阶段，局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）的国际多中心III 期临床研究也已于中国境内、美国、澳大利亚和欧盟完成首例患者给药。此外，凭借优异的产品力，斯鲁利单抗注射液（PD-1 抑制剂）用于治疗小细胞肺癌（SCLC）已先后获得美国FDA 和欧盟委员会（European Commission）的孤儿药资格认定。我们看好公司成为国内为数不多的具有国际化创新药商业化能力的药企，也看好公司国际化落地。
盈利预测与估值
考虑到公司2023 年新冠相关产品和资产减值、美元加息等对财务费用的拖累等对2023 年净利润的影响超出我们先前预期，我们下调公司2023-2025 年利润预测。同时考虑到公司三大业务板块基数以及业务增长持续性，我们也略微下调2024-2025 年收入。我们预计2024-2026 年公司EPS 为1.19、1.50 和1.74 元（前次2024-2025 年预测值为1.95 和2.34 元），2024 年4 月8 日收盘价对应2024 年PE 为19 倍（对应2025 年PE 为15 倍），维持“买入”评级。
风险提示
审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。