海通证券：恒瑞医药(600276)我们预测公司2024-2026 年净利润分别为57.98、68.26、79.55 亿元，同比增长34.8%、17.7%、16.5%，EPS 分别为0.91、1.07、1.25 元。考虑到公司作为国内创新药领域的龙头，利用PEG 估值法，我们给予其2024 年46-58 倍PE，对应合理价值区间42.00-52.50 元，给予“优于大市”评级。
收入增长稳健，创新药持续放量。公司2023 年总收入228.20 亿元（+7.26%）。
主营业务医药制造业收入223.77 亿元（+5.49%），其中创新药含税收入106.37 亿元（+22.1%），我们预测税后收入占比达45%；仿制药收入同比略有下滑，主要系第二批集采品种白蛋白紫杉醇和醋酸阿比特龙续约丢标及2022 年11 月开始执行的第七批集采相关品种销售额继续下滑，两者同比分别下降7.02 和9.11 亿元。按产品类型拆分，公司2023 年抗肿瘤、麻醉镇痛、造影剂和综合领域收入分别为122.17（+7.99%）、37.43（+12.21%）、27.42（+0.50%）、36.74（-4.20%）亿元。分季度来看，公司23Q1-24Q1 收入分别为54.92（+0.25%）、56.76（+19.51%）、58.45（+2.24%）、58.06（+8.93%）、59.98（+9.20%）亿元，环比持续提升。
销售费用率和研发费用率降低，带动利润增长快于收入。公司2023 年归母净利润达43.02 亿元（+10.14%），扣非净利润41.41 亿元（+21.46%）。
公司在毛利率维持84.55%（+0.94pct）的情况下，将销售费用率和研发费用率分别下降至33.20%（-1.33pct）、21.71%（-1.26pct），带动利润快速增长。我们认为销售费用率下降主要系公司持续的销售改革、降本增效；研发费用率下降主要系公司整体研发投入略有下降（-3.09%）。按季度来看，公司23Q1-24Q1 归母净利润分别为12.39（+0.17%）、10.69（+21.17%）、11.66（+10.57%）、8.29（+13.05%）、13.69（+10.48%）亿元，环比趋势向好。
销售持续调整，赋能公司业务发展。2023 年公司持续优化销售组织结构，增加医学及市场专业化团队人数，进一步减少一线销售人员。截至年底，公司商业化网络已覆盖2500 家三级医院，17000 家一、二级医院和25 万家零售药店，组建了一支由中央医学及市场部领导，区域部门协调配合的销售团队。
公司除继续深耕抗肿瘤、麻醉镇痛、造影等成熟领域外，还搭建了代谢、自免、零售推广和DTP 专职团队。
研发优势持续凸显。2023 年公司上市3 款1 类新药，获得14 项NDA 受理，进入I 期-III 期的管线项目数分别为30、35、12。截至年底，公司累计上市15 款1 类新药。
盈利预测与投资建议。我们预测公司2024-2026 年净利润分别为57.98、68.26、79.55 亿元，同比增长34.8%、17.7%、16.5%，EPS 分别为0.91、1.07、1.25 元。考虑到公司作为国内创新药领域的龙头，利用PEG 估值法，我们给予其2024 年46-58 倍PE，对应合理价值区间42.00-52.50 元，给予“优于大市”评级。
风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险。