东吴证券：阳光电源(300274)我们维持2024-2025 年归母净利润105/126 亿元，新增2026年归母净利润151 亿元，同增11%/20%/20%，考虑公司龙头地位稳固，出货持续高增，给予公司2024 年18xPE，对应目标价127 元，维持“买入”评级。
投资要点
事件：公司发布2023 年年报和2024 年一季度报，2023 年营收722.51 亿元，同增79.5%；归母净利润94.40 亿元，同增162.69%，其中2023Q4 营收258.36 亿元，同环增43.3%/45.2%；归母净利润22.16 亿元，同环增44.6%/-22.7%。2024Q1 营收126.14 亿元，同环增26.0%/-51.2%；归母净利润22.16 亿元，同环增39.1%/-5.4%；业绩略超市场预期。
2023 年逆变器出货高增、2024Q1 保持高盈利趋势。2023 年公司逆变器业务实现营收276.5 亿元，同增61%，实现出货130GW，同增69%，毛利率37.5%，同增4.7pct，主要系公司海外地位领先，品牌溢价能力优异；其中2023Q4 出货约47GW，环增60%+，毛利率受2023Q4 国内出货占比提升影响环降约7pct；2024Q1 我们预计出货约27GW，同增30%，环降约40%，主要系2023Q4 国内出货较多，2024Q1 为需求淡季，盈利端海外占比高，约70%，带动毛利率提升，2024Q1 毛利率约40%+，环比有所提升；2024 全年公司预计出货150-170GW，同增15-30%。
2023 年储能出货稳定高增，2024 预计翻倍增长。公司2023 年储能业务实现营收178 亿元，同增76%，实现出货10.5gwh，同增36%，毛利率约37.5%，同增约14pct，主要系海外需求旺盛叠加海外盈利更强，其中2023Q4 出货约2.5gwh，环降约20%；2024Q1 储能出货约2.1gwh，同比略增，因海外交付确认滞后大约半个年度，故2023Q4 及2024Q1 确认较少；盈利端持续保持高盈利趋势，毛利率达40%+，Q2 预计出货环比翻倍增长，后续逐季提升，全年公司预计出货20-24gwh，同比翻倍增长。
电站加速分布式转型，原材料降价下盈利持续提升。公司2023 年新能源投资开发业务实现营收247 亿元，同增113%，开发量约8gw+，同比翻倍多增长，其中主要为户用分布式，盈利端受益分布式占比提升叠加上游原材料降价，毛利率同比提升4.6pct 至16.4%；其中2023Q4 开发量预计达4gw+，环比翻倍增长，毛利率环比略有提升。2024Q1 电站开发较少，营收同比略有下滑，2024 全年我们预计开发量达9-10gwh，同增约20%。
费控逐步加强、电站计提减值影响2023Q4 利润。2023Q4 公司期间费用率为11.1%，同降0.6pct，环降3.4pct。主要系营收环比大幅提升带动费率下行；2023 年公司经营性现金流69.8 亿元，较去年同期增加58.6 亿元；减值损失方面计提约14 亿元，其中越南电站项目计提约7 亿元，影响部分2023Q4 利润；2024Q1 公司期间费用率为16.9%，环增5.8pct。主要系2024Q1 淡季营收环比带动费率提升；2024Q1 公司经营性现金流-4.88 亿元，较去年同期增加3.06 亿元；2024Q1 末存货/合同负债分别为231.1/81.8 亿元，分别较2024 年初增加7.8%/24.6%。
盈利预测与投资评级：我们维持2024-2025 年归母净利润105/126 亿元，新增2026年归母净利润151 亿元，同增11%/20%/20%，考虑公司龙头地位稳固，出货持续高增，给予公司2024 年18xPE，对应目标价127 元，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧，政策不及预期等