民生证券：紫金矿业(601899)公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026 年公司将实现归母净利280 亿元、339 亿元、366 亿元，对应4 月22 日收盘价的PE 为17x、14x 和13x，维持“推荐”评级。
事件：公司发布2024 年一季报。公司2024Q1 实现营收747.77 亿元，同比减少0.2%、环比增长9.3%；归母净利润62.61 亿元，同比增长15.1%、环比增长26.4%。业绩超我们预期。
同比来看，归母净利润同比增长8.2 亿元，主要得益于毛利同比增长7.8 亿元（铜金量价齐升），投资净收益同比增长2.6 亿元。①量：矿产金/矿产铜/矿产锌产量分别同比变化+5%/+5%/-9%至16.8 吨/26.3 万吨/9.8 万吨，矿产锌下降主要或由于锌价低迷，生产积极性减弱，环比基本持平。②价格：矿产金/矿产铜/矿产锌价格分别同比变化+18.2%/+1.3%/-8.2%。③成本：矿产金/矿产铜/矿产锌单位销售成本分别同比增长+11.5%/+3.6%/-3.7%，其中矿产金成本增长主要跟产品结构变化有关，相对高成本的金锭占比从去年的45%提升至59%，单看金精矿的成本同比下降5.6%。矿产铜成本增长也跟电解铜占比提升有关，2023 年中博尔冶炼厂投产，因此24Q1 电解铜销量为2.9 万吨（23 年同期为0），电解铜成本较高，拉高整体成本，铜精矿/电积铜成本同比下降7.9%和8.4%。
环比来看，归母净利润环比增加13.1 亿元，主要得益于费用和税金环比增利8.4 亿元，毛利环比增长1.4 亿元，资产/信用减值损失环比增利5.9 亿元。
①费用和税金：费用和税金均环比有所下降，主要减项为管理费用/财务费用环比分别减少3.3/2.1 亿元，主要或由于23Q4 年底发放奖金导致管理费用基数较高，Q1 偿还了一部分有息负债，资产负债率由23 年底的59.66%下降至24Q1 末的58.30%。②毛利：环比增利主要得益于价格涨而成本降。价格端，矿产金/矿产铜/矿产锌价格环比变化+12.8%/+3.9%/+3.1%；产量端，矿产金/矿产铜/矿产锌产量分别环比变化-5%/+4%/-0.2%%至16.8 吨/26.3 万吨/9.8 万吨，矿产金的减量或主要由于山西紫金受山西省安全环保事件影响；成本端，矿产金的金锭/金精矿销售成本分别环比减少6%和14%，矿产铜的铜精矿/电积铜/电解铜销售成本分别环比变化-13%/+22%/-19%，电积铜成本的环比增长或主要由于刚果金电力成本持续提升，矿产锌的销售成本环比减少12%。
核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。
铜板块，Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群2024-2026 年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖两矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼。
投资建议：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026 年公司将实现归母净利280 亿元、339 亿元、366 亿元，对应4 月22 日收盘价的PE 为17x、14x 和13x，维持“推荐”评级。
风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。