华创证券：紫金矿业(601899)我们预计2024-2026 年公司实现营业收入3182.08 亿元、3497.20 亿元、3836.73 亿元，分别同比增长8.5%、9.9%、9.7%；归母净利润269.87 亿元、339.19 亿元、418.23 亿元，分别同比增长27.8%、25.7%、23.3%。我们选用相对估值法，同行业可比公司2024 年平均PE 为20 倍，对应紫金矿业目标市值5397 亿元，对应目标股价为20.50 元，相较目前有15%上涨空间，维持“推荐”评级。
事项：
公司发布2024 年一季报，公司一季度实现营业收入747.77 亿元，同比下降0.22%；归母净利润62.61 亿元，同比增长15.05%；扣非归母净利润62.24 亿元，同比增长15.92%；经营活动现金流净额81.72 亿元，同比增长4.38%。
评论：
公司业绩超预期，主要产品产量大幅增长。2024 年一季度，公司实现营业收入747.77 亿元，同比-0.22%，环比+9%，实现归母净利润62.61 亿元，同比+15.05%，环比+26%，公司主要产品产量大幅增长，其中：1）矿产金产量16.8吨，同比+5.3%，环比-4.7%，其中招金矿业权益0.68 吨，同比+36.7%，环比-3%；2）矿产铜产量26.26 万吨，同比+5.2%，环比+3.8%，其中卡莫阿贡献权益产量3.88 万吨，同比-7.8%，环比-6.4%，西藏玉龙贡献权益产量0.78 万吨，同比+51.9%，环比-0.4%；3）矿产锌产量9.8 万吨，同比-8.5%，环比-0.2%，其中万城商务权益产量0.29 万吨，同比+10.1%，环比+11.9%；4）矿产银产量102 吨，同比-3.4%，环比+0.4%；5）铁精矿产量53.56 万吨，同比+4.3%，环比-8.2%，其中马坑矿业权益产量24.18 万吨，同比+24.7%，环比+29.5%；6）冶炼铜19.1 万吨，同比+9.5%，环比+5.7%；7）冶炼锌产量9.25 万吨，同比+5.3%，环比-1%。
金、铜售价上涨叠加成本有效管控，公司毛利水平增厚显著。2024 年一季度，公司金铜价格持续上涨，平均售价方面，矿产金458 元/克，同比+18.2%，环比+8.9%，其中金锭472.4 元/克，环比+7%，金精矿436.66 元/克，环比+11.3%；矿产铜6.66 万元/吨，同比+27%，环比+3.2%，其中铜精矿5.1 万元/吨，环比+4.3%，电积铜5.8 万元/吨，环比+5.2%，电解铜6.1 万元/吨，环比+3.6%；矿产锌1.2 万元/吨，同比-0.8%，环比-8.2%；矿产银3.93 元/克，同比+8.3%，环比+20.6%。成本方面，公司主要矿产品成本上升势头得到有效遏制，公司整体运营成本特别是海外项目运营成本环比下降明显，矿产金223 元/克，同比+20.1%，环比-7.2%，其中金锭276.7 元/克，环比-5.9%，金精矿145 元/克，环比-14%；矿产铜2.24 万元/吨，同比+18.3%，环比-12.4%，其中铜精矿1.85万元/吨，环比-13.3%，电积铜3.2 万元/吨，环比+22.4%，电解铜3.7 万元/吨，环比-19.5%；矿产锌0.87 万元/吨，同比+9.7%，环比12.2%；矿产银1.9 元/克，同比+6.6%，环比+6.7%。毛利率方面，矿产金51.3%，同比+2.9pct，环比+8.4pct，其中金锭41.47%，环比+8.03pct，金精矿66.75%，环比+9.76pct；矿产铜66.3%，同比+7.6pct，环比+6pct，其中铜精矿63.77%，环比+7.36pct，电积铜44.77%，环比-7.75pct，电解铜38.75%，环比+17.59pct；矿产锌28.89%，同比-3.32%，环比+9.27%；矿产银51.65%，同比+2.9pct，环比+0.69pct，带动公司矿山企业毛利率54.5%，同比+0.97pct，环比+8.88pct。二季度以来，国内金、铜等市场价格持续大幅增长，二季度以来金均价555 元/克，铜均价7.6 万元/吨，分别相比一季度提升13.3%、10.1%，带动国内金、铜年内均价分别相比2023 年提升16.2%、7.2%，公司业绩有望持续受益。
投资建议：紫金矿业拥有大规模开发低品位、难利用矿山的能力，现有多个大型项目在建或扩产，增长空间明确且具有较长可持续性，看好紫金矿业长期投资价值。我们预计2024-2026 年公司实现营业收入3182.08 亿元、3497.20 亿元、3836.73 亿元，分别同比增长8.5%、9.9%、9.7%；归母净利润269.87 亿元、339.19 亿元、418.23 亿元，分别同比增长27.8%、25.7%、23.3%。我们选用相对估值法，同行业可比公司2024 年平均PE 为20 倍，对应紫金矿业目标市值5397 亿元，对应目标股价为20.50 元，相较目前有15%上涨空间，维持“推荐”评级。
风险提示：（1）海外项目属地风险；（2）中国经济复苏不及预期；（3）海外出现经济衰退；（4）成本控制不及预期。