德邦证券：紫金矿业(601899)我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，我们预计2024-2026年矿产金产量分别为74/90/99 吨，矿产铜产量分别为111/117/134 万吨。我们预计公司2024-2026 年归母净利分别为260、326、356 亿元，同比增速23.2%、25.4%、9.2%，截至2024 年4 月22 日收盘，2024-2026 年对应PE 分别为18.01x/14.36x/13.15x，维持“买入”评级。
投资要点
事件：公司发布2024 年一季报。公司2024Q1 单季度实现营收748 亿元，同比-0.22%，环比+9.33%；实现归母净利62.6 亿元，同比+15.05%，环比+26.37%，单季度归母净利同环比均实现增长。2024Q1 公司进一步落实提质控本增效总方针，海外项目运营成本环比下降明显，矿产金精矿和铜精矿单位销售成本环比下降幅度分别达14%和13%，叠加金铜价格持续上涨背景，公司毛利水平增厚显著。
2024Q1 金铜产量同比增长，得益于价格上涨，成本控制卓有成效，矿山企业毛利率大幅提升。 产量方面，2024 年1-3 月公司矿产金产量16.8 吨，同比增加5%，环比下降5%，矿产铜产量26.3 万吨，同比增加5%，环比增加4%，矿产锌产量9.8 万吨，同比下降9%，环比下降0.2%；矿山企业毛利率为54.50%，同比增长0.97 个百分点，环比增长8.88 个百分点。价格方面，黄金价格再创历史新高；铜价因新能源需求持续强劲，且供应扰动频发而表现坚挺；锌价受中国地产等传统需求下滑所拖累，价格下跌明显。2024Q1 国内黄金现货价格均价489.18 元/克，同比+16.3%，公司金锭、金精矿单位销售成本分别为276.72 元/克、145.17 元/克，分别同比+8.05%、-5.58%，毛利率分别为41.47%、66.75%，分别较2023Q1同比提高3.53、8.70 个百分点。铜现货均价69432 元/吨，同比+1.5%，公司铜精矿、电积铜单位销售成本为18546 元/吨，32155 元/吨，分别同比-7.93%、-8.41%，毛利率分别为63.77%、44.77%，同比均实现增长。锌现货均价21033 元/吨，同比-9.8%，公司矿产锌单位销售成本为8689 元/吨，同比-3.74%，毛利率28.89%，在价格下降压力下毛利率同比下降3.32 个百分点。
旗舰矿山蓄势。铜方面，卡莫阿铜矿、巨龙铜矿均见可观增长。卡莫阿铜矿资源量约4266 万吨，2023 年矿产铜39.4 万吨，2024 年计划矿产铜50.7 万吨；项目一、二期联合改扩能于2023 年第一季度建成投产，年产能达到45 万吨；三期采选工程预计于2024 年第二季度建成投产，年矿石处理总量达到1420 万吨，届时产能将提升至60 万吨铜以上。巨龙铜业拥有资源量铜1927 万吨、银1.06 万吨、钼120 万吨；2023 年矿产铜15.44 万吨，2024 年计划矿产铜16.6 万吨；二期改扩建2024 年将全面开工建设，计划2025 年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35 万吨。金方面，波格拉金矿、海域金矿为主要增量项目。波格拉金矿为全球十大黄金矿山之一、巴新第二大金矿，拥有资源量金417 吨，于2023 年12 月22日全面复产，复产达产后归属公司权益年矿产金约5 吨。海域金矿为中国最大单体金矿，拥有资源量金562 吨，计划 2025 年投产，整体投产达产后年矿产黄金约15-20 吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一。
盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，我们预计2024-2026年矿产金产量分别为74/90/99 吨，矿产铜产量分别为111/117/134 万吨。我们预计公司2024-2026 年归母净利分别为260、326、356 亿元，同比增速23.2%、25.4%、9.2%，截至2024 年4 月22 日收盘，2024-2026 年对应PE 分别为18.01x/14.36x/13.15x，维持“买入”评级。
风险提示： 黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。