华泰证券：紫金矿业(601899)基于更高的铜价预测，我们将2024-2026 年净利润调整至291/413/449 亿元（前值264/371/403 亿元）。给予紫金矿业A 股15×24/25 平均 P/E（与历史PE 均值一致，港股相较A 股折价12%，与近三年来折价均值一致）， A/H 目标价小幅调整至20.0 元/19.4 港币（前值18.10 元/17.70 港币）。维持“买入”评级。
1Q24 成本价格产量的有利变动驱动净利润扩张
紫金矿业1Q24 净利润同比增长15.1%至62.6 亿元。矿山产铜同环比分别增长5.2%/3.8%，矿山产金同比增长5.3%但环比下降4.7%。1Q24 公司铜金销售均价在紧张的铜精矿现货以及央行购金、地缘冲突等因素的支撑下环比提升3.9%和8.9%，驱动矿山部分毛利增长约9.1%。据公司指引2024-25年铜金仍有约15-25%的增长，叠加铜金价格的预期上行，公司将充分受益于铜金的量价共振上行。基于更高的铜价预测，我们将2024-2026 年净利润调整至291/413/449 亿元（前值264/371/403 亿元）。给予紫金矿业A 股15×24/25 平均 P/E（与历史PE 均值一致，港股相较A 股折价12%，与近三年来折价均值一致）， A/H 目标价小幅调整至20.0 元/19.4 港币（前值18.10 元/17.70 港币）。维持“买入”评级。
成本控制见成效助力价格上行期毛利更大幅度扩张紫金矿业1Q24 的铜金单位成本显示公司成本控制的相关举措已经有所见效。矿山产金单位成本从4Q23 的240 元/克下降到1Q24 的223 元/克，矿山产铜的单位成本4Q23 的25,593 元/吨下降到1Q24 的22,410 元/吨，虽然同比来看仍然略高于1Q23 的200 元/克和21,640 元/吨。虽然由于全球油价等资源品价格最近的上升以及通胀压力仍存导致未来几个季度生产成本上行压力仍然较大，但紫金矿业相较同行更优异的成本控制能力使得公司能够更大程度上享受价格上行所带来的毛利扩张。1Q24 公司铜金板块毛利同比/环比分别扩张21%/25%和31%/19%。
供需属性和金融属性支撑更乐观的铜价预测
我们将2024/25 年铜价预测从8,800/10,000 美元/吨上调至9,500/11,000 美元/吨以反映比预期更紧张的铜精矿市场、中美制造业复苏共振、全球电气化/AI 加速发展带来的铜需求扩张、印度东南亚等新兴发展国家对铜需求的拉动以及铜较强的金融属性。目前铜精矿市场TC/RC 仍处于低个位数水平，显示铜精矿现货市场非常紧张，同时2025 年开始全球铜精矿增量预计将出现显著的下降，中长期供给端仍是支撑铜价上行的关键力量。需求端，光伏、风电、新能源车、储能、数据中心等新需求将持续拉动全球铜的需求扩张，我们预计全球精铜需求2024/25 年将增长3.2%/3.4%。
风险提示：新项目推进慢于预期；大宗商品价格低于预期。