海通证券:快手-W(1024.HK)合理价值区间为51.96 元/股-64.97 港元/股,给予“优于大市”评级

海通证券:快手-W(1024.HK)采用P/S 分部估值法,参考可比公司2024 年电商业务、营销业务和直播业务分别平均1.47 倍、1.35 倍和0.86 倍PS 估值,我们给予公司2024 年电商业务2-2.5 倍PS 估值,营销业务1.5-2 倍PS 估值,直播业务1 倍PS 估值,按 1 元人民币=1.1026 港元计算,对应合理价值区间46.03-57.57 港元/股。出于审慎性原则,我们结合PE 和PS 两种估值法,分别采用两者下限均值和上限均值,认为公司合理价值区间为51.96 元/股-64.97 港元/股,给予“优于大市”评级。

经调整利润净额和年内利润于2023 年均实现扭亏为盈,公司发展进入全面盈利时代。2023 年,公司营收1134.70 亿元(同比+20.5%),主要由于营销服务、电商业务及直播业务的增长;毛利率50.6%(同比+5.9pct);销售费用、行政开支和研发开支同比分别下降1.7%、10.4%和10.5%;年内利润扭亏为盈,盈利63.99 亿元;经调整利润102.71 亿元,规模突破百亿元。按地域看,2023 年公司国内营收111.19 亿元(同比+18.8%),经营利润114.02亿元(同比扭亏);海外营收22.84 亿元(同比+265.4%),经营亏损27.89亿元,其中23Q4 单季海外经营亏损5.51 亿元,实现大幅减亏。

内循环广告投放增长是核心,外循环广告在短剧、教育培训和游戏等行业投放中取得持续增长。2023 年,公司线上营销服务收入603.04 亿元(同比+23%),其中23Q4 单季线上营销服务收入182.03 亿元(同比+20.6%,环比+23.9%),主要是由于精细化行业运营策略及持续提升产品能力,推动营销客户数量及营销客户投放消耗增加,尤其是来自公司电商商家的投放消耗。

深耕娱乐直播生态建设,长期健康发展。2023 年公司直播业务收入390.54亿元(同比+10.4%),得益于内容供给持续丰富及直播生态和算法持续迭代,其中23Q4 单季直播业务收入100.48 亿元(同比持平,环比+3.4%)。23Q4,公司快手应用的平均日活用户和平均月活用户分别达到3.825 亿人和7.004亿人,同比分别增长4.5%和9.4%,快手日活用户日均使用时长124.5 分钟。

电商活跃付费用户数量和动销商家数增加,业务持续高增长。2023 年,公司其他服务收入141.12 亿元(同比+44.7%),主要来自于电商业务的增长。2023年,公司整体电商交易规模同比增长31.4%至11844 亿元,其中23Q4 单季电商交易规模同比增长29.3%至4039 亿元,电商月付费用户平均数再创新高,突破1.3 亿人,月活跃用户渗透率提升至18.6%。

盈利预测与估值。我们预计:用户方面假设公司2024-2026 年DAU 用户分别为3.99 亿人、4.07 亿人和4.15 亿人;MAU 分别为7.13 亿人、7.27 亿人和7.41 亿人,用户数持续保持有效渗透。收入方面:1)线上营销服务:2023年公司平均月单DAU 营销服务收入为13.23 元(同比+15.1%)。我们预计公司2024-2026 年平均月单DAU 营销服务收入分别为15.21 元、17.04 元和18.74 元,同比增速分别为15%、12%和10%;线上营销服务收入预计分别为728.56 亿元、832.31 亿元和933.85 亿元,同比增速分别为20.8%。14.2%和12.2%。2)直播业务:我们测算2023 各季度公司月度直播付费用户人数分别为60.1 百万人、51 百万人、51 百万人和50.5 百万人,同比分别+6.4%、-5.9%、-14.4%和-12.4%;则2023 年月平均直播付费用户数为53.2 百万人(同比-7%),月直播付费收入61.2 元(同比+18.7%)。我们预计公司2024-2026 年月平均直播付费用户分别为50.4 百万人、49.4 百万人和48.9 百万人,同比分别下滑5%、2%和1%;月直播付费收入分别为59.3 元、58.7 元和58.7 元,同比分别下滑3%、1%和0%;直播业务收入分别为358.44 亿元、347.76 亿元和344.28 亿元,同比分别下滑8.2%、3%和1%。3)电商业务:我们预计公司2024-2026 年电商交易规模分别为14805 亿元、17025 亿元和18728 亿元,同比增速分别为25%、15%和10%;电商销售takerate 分别为1.18%、1.19%和1.19%;假设电商业务占其他业务收入比重分别为96.8%、96%和95%,则2024-2026 年公司其他业务收入分别为181.08 亿元、211.75 亿元和235.38 亿元,同比分别增长分别为28.3%、16.9%和11.2%。

整体我们预计公司2024-2026 年收入分别为1268.09 亿元、1391.83 亿元、1513.52 亿元,同比增速分别为11.8%、9.8%和8.7%;归母净利分别为142.57 亿元、197.86 亿元和239.77 亿元,同比增速分别为122.9%、38.8%和21.2%。采用PE 估值法,参考可比公司 2024 年平均10 倍 PE 估值,考虑到公司自身业务及盈利发展阶段,给予公司 2024 年16-20倍 PE 估值,按 1 元人民币=1.1026 港元计算,对应合理价值区间57.90-72.37 港元/股。采用P/S 分部估值法,参考可比公司2024 年电商业务、营销业务和直播业务分别平均1.47 倍、1.35 倍和0.86 倍PS 估值,我们给予公司2024 年电商业务2-2.5 倍PS 估值,营销业务1.5-2 倍PS 估值,直播业务1 倍PS 估值,按 1 元人民币=1.1026 港元计算,对应合理价值区间46.03-57.57 港元/股。出于审慎性原则,我们结合PE 和PS 两种估值法,分别采用两者下限均值和上限均值,认为公司合理价值区间为51.96 元/股-64.97 港元/股,给予“优于大市”评级。

风险提示:直播业务政策监管风险,电商业务拓展不及预期。

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