申万宏源：保利发展(600048)综合考虑公司结算利润率下降和资产减值仍存压力、以及22 年开始的拿地隐含毛利率底部回升，我们下调24-25 年归母净利润预测为124、130 亿元（原预测为132、158 亿元），新增26 年预测为141 亿元，现价对应24/25PE 为7.8/7.4 倍，当前保利销售行业第一，与可比公司估值相比并未体现出明显溢价，维持“买入”评级。
2023 年营收同比+23%、业绩同比-34%、符合预期，毛利率底部、分红可观。公司发布2023 年年报，2023 年公司实现营业总收入3,468.9 亿元，同比+23.4%；营业利润243.2亿元，同比-29.9%；利润总额246.3 亿元，同比-30.2%；归母净利润120.7 亿元，同比-34.2%；扣非后归母净利润117.9 亿元，同比-34.3%；每股收益1.01 元/股，同比-34.1%。
公司23 年毛利率16.0%，同比-6.0pct；期间费率5.3%，同比-0.8pct；净利率5.2%，同比-4.5pct；此外投资收益22.1 亿元，同比-47.3%；资产及信用减值损失50.9 亿元，同比+298%，减少归母业绩32.8 亿元。2023 年末合同负债（含预收账款）3,780 亿元，同比-8.4%，覆盖23 年营收1.1 倍。23 年公司新开工面积、竣工面积分别1,491 万平、4,053 万平，同比分别-37%、+2%。24 年公司计划房地产及相关产业投资3,350 亿元，计划新开工、竣工面积分别1,800 万平、3,400 万平，同比分别-5%、-10%、-24%。此外，公司23 年每股股息0.41 元，分红比例40%，对应股息率5.1%。此前公司发布3 年股东回报规划，预计23-25 年度现金分红比例均不低于40%，高分红积极回馈股东。
23 年销售稳居行业第一，拿地销售额比39%、土储结构持续优化。公司公告，2023 年，公司实现销售面积2,386 万平，同比-13.2%；销售金额4,222 亿元，同比-7.7%，公司在核心38 城销售贡献近9 成，同比提升2 个百分点；公司销售额排名稳居行业第一位，较2022 年末继续提升1 名。公司23 年拿地金额1,632 亿元，同比+1%；权益地价1359亿元，同比+26%，权益比提升16pct 至83%；拿地面积1,075 万方，同比+2%；拿地销售金额比为39%、拿地销售面积比为45%，同比分别+3pct、7pct；公司新增项目税前成本利润率平均在15%以上。截至23 年末，公司土储计容建面7,790 万平，其中存量项目6,608 万平，占比85%、同比-8pct，土储结构持续优化。
三条红线稳居绿档，融资成本创新低。公司公告，公司2023 年实现现金回笼4,304 亿元，回笼率102%，其中当年回笼率78.3%，同比+11.2pct。至23 年末，公司剔预资产负债率为67.1%、净负债率61.2%、现金短债比1.28 倍，三条红线稳居绿档。融资方面，公司紧抓市场窗口，积极开展融资额度储备，至23 年末，公司有息负债3,543 亿元，同比-7.1%；综合融资成本3.56%，同比下降36BP；其中直融占有息负债比16.3%，有较大提升空间；年内公司新增融资1,371 亿元，综合成本仅3.14%，其中三年期直融成本最低降至3.0%。
投资分析意见：业绩承压未来可期，高分红积极回馈股东，维持“买入”评级。保利发展作为老牌央企，军旅特色奠定了强执行力文化，过去三十载中实现长期稳健的成长；销售逆势增长、融资优势明显，拿地隐含毛利率底部回升。此外，我们预计我国房地产加速出清后格局优化，集中度和盈利能力将进一步提升，优质房企有望获更大发展空间。综合考虑公司结算利润率下降和资产减值仍存压力、以及22 年开始的拿地隐含毛利率底部回升，我们下调24-25 年归母净利润预测为124、130 亿元（原预测为132、158 亿元），新增26 年预测为141 亿元，现价对应24/25PE 为7.8/7.4 倍，当前保利销售行业第一，与可比公司估值相比并未体现出明显溢价，维持“买入”评级。
风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，股权融资落地仍具备不确定性。