光大证券：恒瑞医药(600276)考虑到仿制药收入下滑速度快于我们此前预期，下调预测2024~2025 年归母净利润为51.64/62.18 亿元（原预测为57.08/67.20 亿元，分别下调10%/7%），新增预测2026 年归母净利润为74.50 亿元，同比增长20.04%/20.41%/19.80%，按最新股本测算EPS 分别为0.81/0.97/1.17 元，当前股价对应PE 分别为51/43/36 倍，维持“增持”评级。
事件：
1）公司发布2023 年年报，实现营业收入228.20 亿元，同比+7.26%；归母净利润43.02 亿元，同比+10.14%；扣非归母净利润41.41 亿元，同比+21.46%；经营性净现金流76.44 亿元，同比+504.12%；EPS（基本）0.68 元。业绩符合市场预期。
2）公司发布2024 年一季报，实现营业收入59.98 亿元，同比+9.20%；归母净利润13.69 亿元，同比+10.48%；扣非归母净利润14.40 亿元，同比+18.06%；经营性净现金流12.55 亿元，同比+ 486.35%；EPS（基本）0.21 元。业绩符合市场预期。
点评：
创新药收入强劲增长，现金流状况大幅改善：2023Q1~2024Q1，公司单季度营业收入分别为54.92/56.76/58.45/58.06/59.98 亿元，同比+0.25%/19.51%/2.24%/8.93%/9.20%；归母净利润12.39/10.69/11.66/8.29/13.69 亿元，同比+0.17%/21.17%/10.57%/13.05%/10.48%；扣非归母净利润12.20/10.23/11.17/7.81/14.40 亿元，同比+3.40%/23.48%/7.14%/117.90%/18.06%。2023 年公司创新药收入106.37 亿元（含税，不含对外许可收入），同比+22.1%，截至2023年底，公司已在国内获批上市15 款1 类创新药、4 款2 类新药，涉及抗肿瘤、镇痛麻醉、代谢性疾病、感染疾病等多个治疗领域。但仿制药收入略有下滑，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，2023 年销售额同比减少 7.02 亿元， 2022 年 11 月开始执行的第七批集采涉及产品2023 年销售额同比减少 9.11 亿元。2023 年收入分产品来看，抗肿瘤营收122.17亿元，同比+7.99%，毛利率91.82%，同比增加1.63pp；镇痛麻醉营收37.43 亿元，同比+12.21%，毛利率85.22%，同比增加1.68pp；造影剂营收27.42 亿元，同比+0.50%，毛利率61.14%，同比减少4.38pp。2023 年现金流状况大幅改善，主要系收入增长及客户回款加快，销售商品收到的现金增加。
持续大力投入研发，领军创新药行业发展：2023 年公司研发投入61.50 亿元，占营收比例为26.95%，其中费用化49.54 亿元，研发费用率21.71%。2023 年内公司获批上市的产品及适应症如下：1 类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑；2 类新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、醋酸阿比特龙纳米晶、盐酸伊立替康脂质体、恒格列净二甲双胍缓释片；卡瑞利珠单抗的第9 个适应症及阿帕替尼的第3 个适应症（二者联合用于一线治疗晚期肝癌）；马来酸吡咯替尼片第3 个适应症（联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2 阳性复发/转移性乳腺癌）；羟乙磺酸达尔西利第2 个适应症（联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR 阳性、HER2 阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）；盐酸右美托咪定鼻喷雾剂第2 个适应症（用于2-6 周岁儿童全麻手术前的镇静/抗焦虑）。
盈利预测、估值与评级：考虑到仿制药收入下滑速度快于我们此前预期，下调预测2024~2025 年归母净利润为51.64/62.18 亿元（原预测为57.08/67.20 亿元，分别下调10%/7%），新增预测2026 年归母净利润为74.50 亿元，同比增长20.04%/20.41%/19.80%，按最新股本测算EPS 分别为0.81/0.97/1.17 元，当前股价对应PE 分别为51/43/36 倍，维持“增持”评级。
风险提示：创新药研发失败的风险；销售低于预期的风险。