中金公司：恒瑞医药(600276)由于我们判断医药行业政策短期内影响入院和产品放量的节奏，我们下调2024 年归母净利润预测11.5%至47.6 亿元，首次引入2025 年归母净利润预测54.6 亿元。维持跑赢行业评级，公司成熟产品业绩恢复持稳，多款重磅药创新药近期有望上市，因此我们维持目标价（SOTP 估值法）54 元，较当前股价有29.6%的上行空间。
23 年和1Q24 业绩符合我们和市场预期
公司公布2023 年及1Q24 业绩：2023 年收入收入228.2 亿元（+7.3%YoY），归母净利润43.0 亿元（+10.1% YoY）；1Q24 收入60.0 亿元（+9.2% YoY），归母净利润13.7 亿元（+10.5% YoY），业绩符合我们和市场预期。
发展趋势
创新药占比提高，大环境变动下业绩恢复。公司1Q23-1Q24 收入分别为54.9/56.8/58.5/58.1/60.0 亿元，环比增速分别为3.0%/3.3%/3.0%/-0.7%/3.3%，同比增速分别为0.25%/19.5%/2.2%/8.9%/9.2%；归母净利润分别为12.4/10.7/11.7/8.3/13.7 亿元，同比增速分别为0.17%/21.2%/10.6%/13.1%/10.5%。2023 年创新药收入106.4 亿元，占总收入46.6%，与2022年创新药占比38.1%相比大幅提升，PD-1 单抗卡瑞利珠单抗、海曲泊帕、吡咯替尼和硫培非格司亭等贡献较大收入。4Q24 公司确认与One Bio（已被GSK 收购）首付款2500 万美元，1Q24 收到Merck 1.6 亿欧元对外许可首付款计入合同负债，还未确认收入，我们预计将在未来进一步增厚业绩。
现金流稳健，我们预计24 年维持较高的经营效率。2023 年公司毛利率84.6%（+1.0ppt YoY），销售费用率1Q23-1Q24 分别为 30.4%/35.4%/29.6%/37.4%/29.4%，随季节销售费用确认有小幅波动。管理费用率1Q23-1Q24 分别为9.9%/9.5%/ 10.1%/12.8%/9.6%。23 年研发费用49.5亿元（不含资本化部分），占收入比例约21.7%，与去年同期略微下降。23年归母净利率18.9%（+0.5ppt YoY）。23 年公司经营性现金流净额约76.4亿元，同比增长6 倍，恢复较为明显。
创新药产品全阶段布局，加大国际合作。公司已有16 款新药在国内上市，另有14 项上市申请获NMPA 受理，12 项临床推进至临床III 期。23 年公司达成5 项对外许可交易，总交易金额超过40 亿美元。根据公司公告，公司预计24 年将进一步加大全球商业化合作，丰富并发掘价值开发现有管线。
我们预计公司IL-17 单抗夫那奇珠单抗和JAK1 口服抑制剂艾玛昔替尼等潜在重磅产品有望于1H24 和2H24 获批，为未来几年创新药带来较大增量。
盈利预测与估值
由于我们判断医药行业政策短期内影响入院和产品放量的节奏，我们下调2024 年归母净利润预测11.5%至47.6 亿元，首次引入2025 年归母净利润预测54.6 亿元。维持跑赢行业评级，公司成熟产品业绩恢复持稳，多款重磅药创新药近期有望上市，因此我们维持目标价（SOTP 估值法）54 元，较当前股价有29.6%的上行空间。
风险
新药销售不及预期；新药研发进展不及预期；仿制药集采降价或未中标。