太平洋证券：珀莱雅(603605)我们预计2024-26 年净利润为15.2/18.7/22.7 亿元，对应PE 为27/22/18 倍，给予“买入”评级。
事件：公司近期发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 年收入89.1亿元/同+39.5%，归母净利润11.9 亿元/同+46.1%，扣非归母净利润11.7亿元/同+48.9%。单23Q4 收入36.6 亿元/同+50.9%，归母净利润4.5 亿元/同+39.1%，扣非归母净利润4.5 亿元/同+43.9%。单24Q1 收入21.8 亿元/同+34.6%，归母净利润3.0 亿元/同+45.6%，扣非归母净利润2.9 亿元/同+47.5%。23 年顺利收官，业绩超预期；24Q1 收入业绩延续高增，期待24 年高质量的增长。
公司已具备完善的品牌矩阵，主品牌珀莱雅持续贯彻大单品策略实现稳健增长，子品牌彩棠、OR、悦芙媞接力成长，储备新品牌为中长期发展蓄力，看好公司多品牌战略推进成长为化妆品集团。
珀莱雅：23 年收入同比+36.4%至71.77 亿元，占比为80.7%/同比-2pct；持续贯彻大单品策略（预计大单品占比55%+），其中“双抗系列”和“红宝石系列”的核心大单品进行全面升级；上新首款高端产品线“能量系列”，定价在400 元+，拓宽产品价格带。24 年以来，推出源力面霜2.0（添加胶原蛋白）、红宝石精华3.0（采用专利环肽）；同时上新多款防晒单品完善防晒矩阵，期待原有的大单品升级迭代提高市场渗透、新品有序推出贡献新增量。
彩棠：23 年收入同比+75.1%至10.01 亿元，占比为11.3%/同比+2.3pct；持续夯实面部彩妆大单品矩阵，23H1 拓展色彩品类如三色腮红盘、综合眉部盘、哑雾口红，23H2 发力底妆赛道，推出蜜粉饼（干皮）为24 年蓄力，期待24 年彩棠底妆品类带来新增量。
OR：23 年收入同比+71.2%至2.15 亿元，占比为2.4%/同比+0.45pct；持续提升核心爆品“OR 清爽蓬松洗发水”和“OR 轻盈发膜”的渗透率和品牌声量，受日本核废水事件影响销售，目前已将产地调整至国内生产，预计24Q2 可以看到达播带来的销售增长。
悦芙媞：23 年收入同比+61.8%至3.03 亿元，占比为3.4%/同比+0.47pct；持续夯实品牌“油皮护肤专家”的消费者认知，23H1 升级重点单品，夯实清洁线产品力；23H2 聚焦油皮面部氧化暗沉问题，上新“聚光面膜”及“聚光精华”，其中在3·8 节期间销售表现超预期。品牌的大众定位在质价比消费背景下竞争力凸显。
线上保持强劲增长，线下优化渠道结构、聚焦核心商圈。23 年线上/线下收入分别同比+43%/+7.4%至82.7/6.2 亿元，占比分别为93.1%/6.9%，其中线上的收入占比提升2pct。珀莱雅主品牌：1）线上：优化天猫平台的产品结构，提升核心大单品的市场份额；把握抖音渠道的流量红利，完善自播账号的转型提效（1 个号对应1 款产品）。2）线下：优化渠道结构，利用品牌势能合作核心商圈，在线下客流缓步复苏的背景下，采取小步快走、稳扎稳打战略。
渠道&产品结构优化带动毛利率提升，费用管控良好，盈利能力持续向上。1）毛利率：23 年毛利率69.93%/同+0.23pct， 24Q1 毛利率70.11%，同比/环比分别+0.08/+1.96pct，主因高毛利的线上渠道占比提升；2）费用端：23 年销售/管理/研发费用率分别同比+0.98/-0.02/-0.05pct 至44.6%/5.1%/1.95%，销售费用率小幅增加主因宣传推广力度加大、新品牌孵化、线下渠道和海外渠道探索等；3）净利率：23 年净利率13.82%/同比+0.8pct，主因毛利率提升、递延所得税费用下降。24Q1 净利率14.44%，同比/环比分别+0.74/+1.97pct。
盈利预测与投资建议：作为持续领跑行业的本土化妆品企业，公司持续展现出强α属性，成功实现从产品到品牌再到多品牌集团化矩阵式的跃迁，品牌国货龙头的地位进一步夯实。短期来看，公司主品牌珀莱雅（大单品迭代&新品上新）实现稳健增长，二线品牌彩棠（发力底妆）、OR（调整产地、弹性释放）、悦芙媞（受益质价比消费）接力成长；中长期来看，储备新品牌实现差异化定位，夯实国货化妆品集团的市场地位；公司管理层具备多品牌的运营能力和丰富的管理经验，灵活的组织能力以及架构保证公司强大的战略执行力，有望获得长期、确定性较高的增长。我们预计2024-26 年净利润为15.2/18.7/22.7 亿元，对应PE 为27/22/18 倍，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，新品牌孵化不及预期，新品推广不及预期等。