国海证券：万华化学(600309)预计公司2024-2026 年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20 亿元，归母净利润分别为211.84、274.41、347.00 亿元，对应PE 分别13、10、8 倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
事件:
2024 年4 月18 日，万华化学发布2024 年一季度报告：2024 年Q1 单季度，公司实现营业收入462 亿元，同比+10%，环比+8%；实现归母净利润为41.6 亿元，同比+2.6%，环比+1.1%；扣非后归母净利润41.3 亿元，同比增长2.6%，环比+3.0%；经营活动现金流净额为30.8 亿元。销售毛利率为17.6%，同比+0.1 个pct，环比+0.8 个pct。销售净利率为9.9%，同比-0.6 个pct，环比-0.5 个pct。
投资要点:
2024Q1 毛利润改善明显，资产减值损失及所得税等挤压利润增幅2024Q1，公司实现归母净利润为41.6 亿元，同比增长1.0 亿元，环比增长0.4 亿元，主要由于公司装置产能同比增加，产品销量同比增长，带动营业收入增长，叠加产品价差改善带动毛利率提升，2024Q1，公司实现毛利润81.4 亿元，同比增加7.9 亿元，环比增加9.2 亿元。环比来看，2024Q1 公司管理/研发费用环比分别减少0.3/1.8 亿元，资产减值损失环比减少1.1 亿元，营业外支出环比减少1.8 亿元。而2024Q1 税金及附加/销售费用/财务费用环比合计增加1.4 亿元，信用减值损失环比增加2.9亿元（或由于应收账款环比增加），其他收益/投资净收益/公允价值变动净收益环比合计减少2.5 亿元，所得税费用环比增加6.1 亿元，压缩归母净利润增幅。
分产品板块来看，2024Q1 公司聚氨酯板块营收为175 亿元，同比+11.5%，环比+1.1%，其中销量同比+18.0%、环比+0.8%至131 万吨，均价为13360 元/吨，同比-5.5%，环比+0.4%；石化板块实现营收185亿元，同比+1.8%，环比+6.0%，实现销量134 万吨，价格为13816 元吨，产品价格有所下滑；精细化学品及新材料板块实现营收61 亿元，同比+14.3%，环比-2.2%，销量同比+25.7%、环比+4.8%至44 万吨，但产品价格同比下滑9.0%、环比下滑6.7%至13875 元/吨。
原材料成本和价差来看，聚合MDI 和烯烃价差有所改善，聚氨酯主要原材料纯苯价格上涨、煤炭价格下跌，2024Q1 纯苯均价8241 元/吨，同比+17%，5500 大卡动力煤均价799 元/吨，同比-19%。聚合市场MDI 价差为9532 元/吨，同比+0.3%，环比+1.6%。石化板块主要原材料丙烷/ 丁烷价格下滑，乙烯-丙烷价差为279 美元/吨，同比+56.9%，环比+49.0%，丙烯-丙烷价差为199 美元/吨，同比-8.8%，环比+36.9%。
2024 年4 月聚合MDI 价格价差有所回升
据Wind，截至2024 年4 月18 日，2024 年4 月聚合MDI 市场价格为16274 元/吨，较2024 年Q1 上涨176 元/吨，聚合MDI 价差为9534 元/吨，较2024 年Q1 上涨2 元/吨。2024 年4 月18 日，聚合MDI 市场价格为16600 元/吨，较2024 年4 月初上涨600 元/吨，聚合MDI 价差为9754 元/吨，较2024 年4 月初价差上涨459 元/吨。供给端和成本端来看，国内厂家供应量少，进口货源有限，整体货源偏紧，叠加成本端原材料纯苯价格支撑。需求端来看，聚合MDI 下游冰箱冷柜行业、板材大厂、无甲醛板材胶黏剂大厂需求较好；汽车行业需求稳定；北方外墙喷涂、管道保温、冷库等行业采购量略有增多。“以旧换新”政策背景下，预计家电需求有望复苏进而带动聚合MDI 景气回升。纯MDI 和TDI 下游按需采购为主，价格震荡，截至2024 年4 月18 日，纯MDI 市场价格为19150 元/吨，较2024 年4 月初下降100 元/吨；TDI 市场价格为15400元/吨，较2024 年4 月初下降250 元/吨。
新项目有序推进，未来有望呈现高成长
公司作为全球聚氨酯龙头企业，规模优势显著。2023 年，公司福建25万吨/年TDI 项目投产，匈牙利BC 公司40 万吨MDI 技改扩能项目顺利完成，同时完成了对烟台巨力的收购，聚氨酯业务竞争力进一步提升，截至2023 年底，公司MDI 产能达310 万吨/年，TDI 产能达95 万吨/年，聚醚产能达111 万吨/年，聚氨酯项目产能利用率达98%，公司成为全球最大的MDI 和TDI 供应商。同时，公司积极进行各项目的建设工作，一方面继续推动福建MDI 技改项目和TDI 二期、乙烯二期、蓬莱基地等重点项目，另一方面稳步推进POE、柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化进程。截至2024 年Q1，公司在建工程达574 亿元，占固定资产比例达59%，随着公司新产能逐步落地，公司未来有望呈现高成长。
盈利预测和投资评级
综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026 年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20 亿元，归母净利润分别为211.84、274.41、347.00 亿元，对应PE 分别13、10、8 倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、丙烷价格大幅震荡。