长江证券：万华化学(600309)公司聚氨酯龙头地位突出，行业布局超前，石化业务逐步贡献，多点开花的化工新材料成长性十足，竞争力持续增强，预计公司2024-2026 年归属净利润分别为185.0、239.1 及268.0 亿元。
事件描述
公司发布2023 一季报，实现收入461.6 亿元（同比+10.1%，环比+7.8%），实现归属净利润41.6 亿元（同比+2.6%，环比+1.1%），实现归属扣非净利润41.3 亿元（同比+3.5%，环比+2.9%）。
事件评论
2024Q1 盈利持续改善。公司发挥全球供应链布局优势，深耕全球市场，装置产能同比增加，产品销量同比增长。2024Q1，公司毛利率与净利率分别为17.6%与9.9%，同比变化+0.1 pct / -0.6 pct，毛利润同比增加10.7%，公司期间费用率同比增加0.3 pct，归属净利润同比增速相对较低，主要是公司提取信用减值损失2.4 亿元，经营情况表现靓丽。
2023 年以来聚氨酯盈利稳中上行。2024Q1，MDI、TDI 价差环比变化-1.9%、-3.2%，聚氨酯板块产量、销量、价格环比变化+1.5%、+0.8%、+0.4%。进入2024Q2，因为天气转暖较晚导致部分国内需求有所延缓，预计有望逐步恢复，2024Q2（截至2024.4.18，下同），MDI、TDI 价差环比变化-4.9%、-12.9%，福建公司40 万吨MDI、25 万吨TDI 新产能放量，叠加完成收购烟台巨力，继续推动福建TDI 二期，随着旺季推进，看好MDI/TDI盈利端改善。
石化盈利改善，新项目打开长期成长性。2024Q1 石化板块盈利改善，两套装置C3/C4 以及C2 综合价差环比变化+1.5%、+3.5%，石化板块产量、收入环比变化+1.5%、+6.0%。
2024Q2，石化板块两套装置综合价差环比变化+15.3%、+17.8%。3 月9 日万华化学集团股份有限公司120 万吨/年乙烯项目开工仪式在万华烟台工业园乙烯裂解施工现场顺利举行，该项目下游规划高端聚烯烃，主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE）装置、聚烯烃弹性体（POE）等装置。随着终端需求逐步回暖，石化盈利有望持续改善。
精细化学品及新材料持续扩张。公司精细化学品及新材料产品涵盖ADI、特种胺、TPU、PMMA、PC、SAP、表面材料、尼龙12 等，销售持续增长。未来公司重点拓展的产品包括柠檬醛及衍生物、改性塑料、高端聚烯烃等，同时公司在锂电正极材料等新能源领域，硅片材料、CMP 研磨液及研磨垫等半导体材料领域亦有长期布局，持续拓展的新产品将打开公司的长期空间。2024Q1 精细化工及新材料板块产量、销量、价格环比变化+0.0%、+4.8%、-6.7%，即将投产放量的POE 项目将拉动板块继续保持增长。
强化股东分红。未来三年内，公司将坚持以现金分红为主，保持利润分配政策的连续性和稳定性，在足额提取法定公积金、任意公积金后，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的30%。
维持“买入”评级。公司聚氨酯龙头地位突出，行业布局超前，石化业务逐步贡献，多点开花的化工新材料成长性十足，竞争力持续增强，预计公司2024-2026 年归属净利润分别为185.0、239.1 及268.0 亿元。
风险提示
1、下游需求恢复不及预期；
2、新项目进度低于预期。