华西证券：珀莱雅(603605)公司2023 年主品牌增速强劲超预期，大单品战略持续推进有效，打造的珀莱雅双抗系列、红宝石系列、源力系列等明星产品2023 年表现优异，线上渠道优势明显增长韧性足，我们看好公司的后续发展，上调此前的盈利预测，2024-2025 年公司的收入由105.90/131.00 亿元上调至113.16/141.36 亿元，EPS 由3.55/4.26 元上调至3.86/4.87 元。预计2026 年公司实现营收173.04 亿元，EPS 为6.01 元。对应2024 年4 月19 日103.6 元/股收盘价，PE 分别为26.84/21.26/17.25 倍，维持公司“买入”评级。
公司发布2023 年年报与2024 年一季报，2023 年公司实现营收89.05 亿元，同比增长39.45%，主品牌高增延续，子品牌表现同样靓丽，业务多点开花；归母净利润11.94 亿元，同比增长46.06%；扣非后净利为11.74 亿元，同比增长48.91%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为14.69 亿元，同比增长32.19%。单季度看，2023Q4 公司实现营收36.56 亿元，同比增长50.86%；实现归母净利润4.48 亿元，同比增长39.06%；扣非后净利润分别4.48 亿元，同比增长43.90%。2024Q1 公司实现营收21.82 亿元，同比上升34.56%；归母净利润3.03 亿元，同比上升45.58%；扣非后净利润2.92 亿元，同比增长47.50%。
分析判断:
收入端：大单品持续亮眼，子品牌崭露头角
(1)分品类看护肤类产品延续高增。2023 年公司护肤类产品（含洁肤）实现营收75.59 亿元（+37.85%）；美容彩妆/洗护类产品分别实现营收11.16/2.15 亿元，分别同比增长48.28%/71.17%。
（ 2 ） 分品牌看， 2023 年珀莱雅品牌实现营收71.77 亿元（+36.36%），根据公司披露的数据珀莱雅品牌中大单品占比55%+，大单品中双抗系列/红宝石系列增速均翻番；子品牌增速强劲。2023 年彩棠/OR/ 悦芙媞等品牌收入分别为10.01/2.15/3.03 亿元，同比+75.06%/+71.17%/+61.82%；（3）分渠道看，优势渠道继续领跑，线下渠道增速转正。2023 年线上渠道实现收入82.74 亿元（+42.95%），其中直营/分销分别实现收入67.48/15.26 亿元，分别同比+50.69%/+16.49%。线下渠道实现收入6.16 亿元（+7.32%）。
利润端：控费较好，盈利稳中有升
2023 年公司毛利率为69.93%（+0.23pct），毛利率稳中有升系高毛利的线上渠道占比持续提升。期间费率51.01%（+0.89pct），具体管理费率5.11%（-0.01pct）、销售费率44.61%（+0.98pct）（形象宣传推广费增加）、财务费率-0.66%（-0.02pct），研发费率1.95%（-0.06pct），另所得税费用率下降， 综合作用下全年净利率达到13.82%（ +0.80pct ）。
2024Q1 毛利率/ 净利率稳中有升， 分别为70.11%/14.44%(+0.07pct/+0.73pct)。期间费用中销售费率提升明显，同比提升3.62pct 至46.84%。
其他重要财务指标
2023 公司存货周转加快。存货周转天数为98.57 天，同比缩短5.34 天；应收账款周转天数略有上升为9.03 天（系北京京东世纪贸易有限公司销售额增加）。2023 年公司经营活动产生的现金流量净额同比+32.19%，主要系营收增加，公司销售商品收到的现金增加。
投资建议
公司2023 年主品牌增速强劲超预期，大单品战略持续推进有效，打造的珀莱雅双抗系列、红宝石系列、源力系列等明星产品2023 年表现优异，线上渠道优势明显增长韧性足，我们看好公司的后续发展，上调此前的盈利预测，2024-2025 年公司的收入由105.90/131.00 亿元上调至113.16/141.36 亿元，EPS 由3.55/4.26 元上调至3.86/4.87 元。预计2026 年公司实现营收173.04 亿元，EPS 为6.01 元。对应2024 年4 月19 日103.6 元/股收盘价，PE 分别为26.84/21.26/17.25 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
1) 宏观经济景气度不及预期，2)行业竞争加剧，3)新产品推广不及预期。