招商证券：特变电工(600089)公司过去围绕能源领域进行了10 多年的布局和投入，资本消耗巨大，目前公司煤炭（含配套铁路）、清洁能源、火电规模都已经很大。从长期来看，公司的能源优势是比较稀缺和难以复制的，可能是比较宝贵的资源和资产。考虑硅料价格调整，预测2024 年公司实现归上净利润86 亿，调整为增持评级。
公司公告2023 年实现收入、归上净利润、扣非净利润982.06、107.03、103.86 亿元，同比增加1.76%、-32.8%、-34.7%，其中Q4 单季度收入、归上净利润、扣非净利润245.29、13.26、13.40 亿元，同比下降6.2%、72.6%、71.0%。
硅料业务调整影响公司业绩。2023 年硅料价格调整明显，硅料业务变化很大程度造成公司毛利率下降11pcts 至27.53%，而业务扩张、激励等事项造成全年费用率小幅提升，同时期末公司对硅料旧产线及库存计提减值，考虑上述因素后全年归上净利率下降5.6pcts 至10.9%。年底公司在手现金254 亿，负债率54%，围绕能源资源优势，公司适度扩张，期末固定资产扩至726 亿，在建工程144 亿，后续公司在电力装备、材料资源等领域的各项投入有望逐步贡献。
电力装备业务快速增长。2023 年公司变压器业务收入185 亿，同比增加32.4%，电线电缆收入135 亿，同比增加32.6%。国内特高压迎来建设高峰，公司在特高压领域核心业务包括直流换流变、交流主变压器、直流换流阀、电抗器、套管等，新增中标份额领先。同时随公司产能扩张，包括配变、电线电缆等业务合同订单大幅增加，2023 年公司输变电产品国内市场签约404.5 亿，在手订单饱满，贡献将逐步加大。
硅料价格调整影响业绩表现。2023 年公司蒙特、准东项目贡献新产出，硅料销量大幅增加90%至20.29 万吨，期末产能达到30 万吨。但去年硅料单吨价格由年初超过17 万降至期末6 万上下，对业绩有较大影响，同时期末公司对旧线及库存计提减值。在经历新线调试爬坡后新特硅料成本持续优化至行业领先水平，未来公司在准东的工业硅项目也可能进一步提升硅料的竞争力。
煤炭、发电贡献稳定收益。1）公司准东地区煤矿储量120 亿吨，核准容量由2021年5000 万吨/年增至当前7400 万吨/年，煤炭大部分长单形式销售，价格收益稳定。2023 年末《新疆煤炭煤电煤化工产业集群发展行动计划（2023-2025）》发布，考虑未来“疆煤外运”推进，公司煤炭业务仍有潜在的盈利提升空间。2）2023 年公司新增风光电站容量0.8GW，期末规模超过6.4GW（含新特、众和自备电厂），上网电量增加6.2%，电费贡献稳步增加。
投资建议：公司过去围绕能源领域进行了10 多年的布局和投入，资本消耗巨大，目前公司煤炭（含配套铁路）、清洁能源、火电规模都已经很大。从长期来看，公司的能源优势是比较稀缺和难以复制的，可能是比较宝贵的资源和资产。考虑硅料价格调整，预测2024 年公司实现归上净利润86 亿，调整为增持评级。
风险提示：电网投资低迷、新能源装机不及预期、硅料价格波动。