浙商证券：凯莱英(002821)考虑到公司小分子CDMO 不错的在手PPQ 项目，我们认为仍具有较强的成长性。新兴业务板块多肽CDMO、制剂CDMO、技术输出等仍有较大的成长空间和业绩弹性，因此我们维持“买入”评级。
投资要点
2023 年CDMO 和新兴业务均快速增长，商业化项目收入YOY 支撑强，看好新兴业务蓄势待发。
业绩：2023 年剔除大订单主业收入高增长，在手订单较佳2023 年实现收入78.25 亿元（YOY-23.70%，剔除大订单后收入 54.05 亿元，同比增长 24.37%），归母净利润22.69 亿元（YOY-31.28%），扣非净利润21.04 亿（YOY-34.87%）。其中2023Q4 收入14.42 亿（YOY-40.99%），归母净利润0.59亿（YOY-89.89%），扣非净利润0.69 亿（YOY-87.47%）。我们估计利润端下滑主要是2022 年大订单基数原因。2023 年报披露，剔除2023 年已确认收入的订单金额，公司在手订单总额 8.74 亿美元，为2024 年主业收入保持稳健增长提供支撑。
业务拆分：CDMO 和新兴业务均快增长，商业化项目收入YOY 支撑强小分子CDMO：商业化收入增速快，在手后期项目储备丰富。2023 年小分子CDMO 业务实现收入66.20 亿元（YOY-28.46%），若剔除大订单后收入42.00 亿元（YOY25.60%），可见2023Q4 小分子CDMO 剔除大订单收入YOY 仍保持较快水平（2023Q1-Q3 小分子CDMO 剔除大订单收入YOY25.45%）。2023 年公司确认收入的商业化项目40 个，实现收入 51.12 亿元，剔除大订单后收入 26.92 亿元，同比增长47.13%； 显示出商业化项目收入对2023 年收入较强的支撑。公司确认收入的临床阶段项目386 个，同比增加 27 个，临床阶段项目收入确认收入15.07 亿元，剔除特定抗病毒项目影响，同比基本持平。公司年报披露：根据在手订单预计 2024 年验证批阶段PPQ 项目达 28 个，较 2023 年增加 40%，形成了充足的商业化订单储备，为业绩长期稳健增长提供有力保障。
新兴业务：投融资不佳有所拖累，生物大分子、制剂、技术输出、合成大分子蓄势待发。2023 年新兴业务实现收入11.99 亿元（YOY20.42%），单独拆分看，2023Q4 新兴业务收入YOY 19.11%，相较2023Q3 新兴业务收入YOY1.21%有不错的增长。公司不断加快多肽商业化产能建设，以支撑持续开拓多肽商业化生产外包业务，截至年报披露日，固相合成总产能有 10,250L ，公司预计到 2024 年 6月底达到 14,250L，以满足客户固相多肽商业化生产需求。
盈利能力：产能摊销+大订单波动影响为主
2023Q4 毛利率38.03%（同比-10.76pct），我们估计主要是2023Q4 大订单交付下高毛利率基数以及产能摊销导致。2023Q4 净利率3.47%（同比-20.01pct），2023Q4 费用率明显提升，其中销售费用率同比提升1.77pct，管理费用率同比提升4.13pct，研发费用率同比提升2.59pct，财务费用率同比下降0.58pct。我们认为费用率提升主要与2022Q4 大订单较高基数使得2022Q4 费用率较低有关。在大订单交付完成后，伴随着投融资逐渐恢复，我们预计公司毛利率和净利率水平会逐渐回归到正常水平。
盈利预测与估值
公司2023 年业绩ppt（wind）中披露公司2024 年展望：在行业仍处于调整期的背景下，力求保持非新冠收入实现15%-25%增长。谨慎考虑到投融资对公司收入影响以及产能摊销压力，我们下调2024-2025 年收入和利润预期。我们预计2024-2026 年公司EPS 为3.39、3.90 和4.94 元（前次预测2024-2025 年EPS 分别为4.96 和6.23 元），2024 年4 月17 日收盘价对应2024 年PE 为23 倍。考虑到公司小分子CDMO 不错的在手PPQ 项目，我们认为仍具有较强的成长性。新兴业务板块多肽CDMO、制剂CDMO、技术输出等仍有较大的成长空间和业绩弹性，因此我们维持“买入”评级。
风险提示
全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。